证券市场虚假陈述的损害赔偿范围及计算方法研究

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摘要：证券市场上因虚假陈述导致的民事赔偿案件中有关损害赔偿的界定标准和计算方法是解决违法行为人民事责任的关键。我国证券法相关规定阙如，而《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》虽然对这一问题规定却仍存缺陷。本文分析了美国及我国的相关规定，结合我国实际情况提出了完善建议。关键词：民商法;虚假陈述;损害赔偿在证券民事赔偿案件的审理过程中，损害赔偿范围的界定以及损失计算原则和方法是司法审判所必须面对的课题，也是司法裁判的目的所在，更是保护投资者这一证券法第一要义的核心和焦点。由于证券市场的特殊性，证券投资者的损害也具有其特殊性，这使得损害赔偿范围的界定规则与损害计算方式成为证券民事赔偿案件审理中的一大技术难点。本文分析证券市场最发达的美国立法例，并对我国的相关规定进行评析，从证券市场虚假陈述损害赔偿的价值导向入手，针对这一问题提出合理建议。

一、美国关于证券市场虚假陈述的损害赔偿范围及计算方法的规定由于价格形成因素的多重性，在计算赔偿额的标准上，如何排除非欺诈因素对股价的影响成为关键，由此形成了以直接损失法为主，并辅以其他方法的计算方法群。

(一)直接损失法(OHtof-pocketmeasure)直接损失法按照股票价值与实际交易价格之间的差额来确定原告的损失，其在直接交易市场或者公开证券市场中均可适用。即对于受欺诈的卖方来说，其损失数额为，股票在出售时的真实价值减去所得到的价款或者其他形式的对价(指不以金钱方式付款或换股等情形)在当时的公平价值;对于受欺诈的买方来说，则为他支付的购买价(或者其他形式的对价在当时的公平价值)与股票在当时的真实价值之间的差额。此方法是应用最多的一种损害赔偿的而计算方法，其他国家和地区，如H本、韩国、台湾，虽然规定不甚相同，但基本效仿美国，采用直接损失法居多。

(二)撤销交易法(rece~ion measure)撤销交易是指，原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即退款返券。适用此法的结果即合同自始无效。

(三)返还不当得利(u~ust enrichment)司法实践中，被告根据直接损失法赔偿原告损失后，仍可从该违法行为中获得利益。这显然违反了阻却与遏制证券欺诈行为的宗旨。根据英美法之返还法的基本原理，凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益，就应承担返还所的利益的义务??原告能追还的金额很可能高于他要求补偿的损失。引入了返还不当得利法，对此部分非法利益进行处理。

二、我国关于证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法规定的述评

(一)我国关于证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法的规定《规定》第七部分损失认定将证券市场分为发行市场与交易市场分别规定。依据《规定》第29条，发行市场上，若因证券虚假陈述行为致使证券未发行时，投资人可就所缴股款及银行同期活期存款利率的利息受偿;若发行成功，投资人因虚假陈述遭受损失则有权比照在证券公开交易市场上确定的损害赔偿标准受偿。根据《规定》第30条，证券交易市场上，投资者仅就因虚假陈述而导致得实际损失为限受偿，包括投资差额损失、投资差额部分的佣金和印花税以及上诉款项所涉及的资金利息。在计算方法的规定上：首先，《规定》确定的计算方法称为交易价差额计算法，采用实际损失原则，主要是指投资差额损失，即原告必须是虚假陈述发生H至揭露日期间买人证券，并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。而对于一直未卖出股票的投资者，《若干规定》第33条吸收了美国和我国台湾地区的立法经验，采用了用于计算损失的基准H价格，避开了计算股票实际价值的困难，合理的推定投资者所受的损失。可以说，以实际损失规则为主，以推定损失规则为补充，是最高法院《若干规定》立法的出色之处。因该种方法只计算证券买卖差价，不考虑证券的真实价值，从而在一定程度上无需考虑影响证券价格的市场因素对原告损失的影响。所以，理论上，原告在计算损失赔偿额时，不必区分哪些损失是虚假行为引起的，哪些损失是市场因素引起的。其次，对于基准日，《规定》第33条根据实践中的不同情况分别确定了四项判定标准;而以虚假陈述被揭露或更正后，被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分的100%(即一倍)所需的时间段作为合理期间，原因在于：受虚假陈述影响的证券在虚假陈述被揭露后，其股价会发生波动，而在成交量达到流通股数量100%，就可以大致推定上市公司股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，也表明投资者在此期间完全有机会实施减损。第三，关于股东的法定收益，依据《规定》第34条规定，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。因为投资者的这些收益都是投资者在持股期间基于股东身份而当然享有的权利，因此，不得将其从损害赔偿额中加以扣除。

(二)我国最高人民法院司法解释关于虚假陈述损害赔偿范围及计算方法之缺陷如前所述，尽管人们希望能够像界定打碎他人玻璃应付之赔偿责任般精确地计算出证券领域侵权责任大小，但基于人类自身的有限理性，这种愿望也许永远只能是一种达不到的奢求。《规定》虽然对投资者可以获赔的范围和计算方法进行了较为全面的规定，但仍值得商榷。第一，依照传统侵权法无损害则无赔偿原则，《规定》排出了惩罚性赔偿而侧重于民事责任的损失补偿功能。但是在我国，投资者能够获得的补偿仅限于直接损失，排除了任何形式和任何情况下的间接损失。但在欺诈行为未被揭露或更正前，买进又卖出的投资者的损失应当得到赔偿。因在此期间，虚假陈述势必对股价产生影响导致股价不真实，而投资者的买进行为很难界定为不受欺诈，故投资者有权向欺诈行为人要求赔偿受欺诈后的差额损失。第二，将直接损失严格界定在投资差额损失和附随的交易税费损失，但投资差额损失很多情况下并不能真正反映投资者实际遭受到的交易损失。《规定》以买卖证券的均价作为基准导致的问题在于，买入和卖出证券的平均值证券市场虚假陈述的损害赔偿范围及计算方法研究