资本运营之金融创新行为概述

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摘要: 资本运营在当前社会经济生活中占据重要地位。金融创新与资本运营关系密切,资本运营带动了金融创新,金融创新促进了资本运营的发展。随着资本运营发展起来的常见和主要金融创新有企业并购贷款、夹层债券以及经理层融资收购及股权租赁等。资本运营中的金融创新行为通常取决于资本运营的目的、类型、外界环境因素以及金融机构本身创新能力的大小。

关键词:资本运营; 金融创新; 并购贷款; 夹层债券; 经理层融资收购

一. 资本运营与金融创新

资本运营是一个经营与管理相结合的概念。对企业的运作而言,一般说来,经营指的是企业与外界环境的协调与相互作用,即企业的对外行为,如企业通常所进行的市场开拓、销售网络构建、产品的定位和销售等市场营销行为,以及原料采购、能源购买等等诸如此类的企业与外界环境、市场间的交易关系和联系往来等;管理则通常是指企业的内部行为,如企业组织结构的设计、股权配置、生产的组织以及人员管理等等企业内部发生的行为。资本运营通过对现有企业的资产、股权等资源的重新组合、配置,通过兼并、重组或分立等各种整合手段,以达到资源优化、经营能力增强、管理改善的目的。可见,资本运营是企业经营与管理的双重行为,涉及到企业对内对外两个方面。从资本运营的目的和过程来看,资本运营的成功进行,牵涉到方方面面,需要运用较多的财务手段。而种种财务手段的运用,都离不开金融工具的创新设计与运用。从金融创新发展史上看,许多金融工具和金融手段的创新,本身就是资本运营发展的结果。资本运营带动了金融创新,金融创新促进了资本运营。

二资本运营中的金融创新行为

一般而言,资本运营是指企业通过股权变更、资产置换和其它或合并,或分立,或重组的方式,实现企业经营能力提高、管理方式改善以及市场权力或者竞争能力增强,实现企业和社会的资源优化配置。对当前中国企业的资本运营而言,还要额外增加的是产权方式的变更,即还要牵涉到一个产权改革的过程。在当前的资本运营中,常见和主要的金融创新主要有以下几种。

1 企业并购贷款。银行或其它金融机构对企业在改制、改组过程中为兼并、收购其它企业或项目以及进行资产或债务重组而发放的贷款称为并购贷款。这种贷款通常对并购双方企业都有较高要求,如要求并购方能够提供一定比例的自有资金,并购后重组企业或项目公司资产负债率不高于某一数,并购企业申请贷款前几年要达到某种赢利水平等。企业并购贷款通常还要求提供合法有效的担保,或要求以被并购企业的资产作抵押。可见,企业并购贷款对企业实力、经营情况等各方面要求较高,贷款总额受到限制,这就需要金融创新,引进其它新的融资方式。

2 夹层债券。从企业的资本结构和财务结构上看,从对企业资产的要求权而言,对企业资产有最高求偿权的是抵押性债务(通常为银行抵押贷款);对企业资产要求权排在最后的是所有者权益,即股东(投资者)投入的初始资本和增值;处于两者之间的是一般性债务。企业并购等资本运作方式牵涉到大量的高额支付,资本运营顺利进行的保证是巨额现金流的畅通。在企业并购贷款受到限制的情况下,通过发债筹集并购资本的融资方式便应运而生,这些债券一般是无抵押的,在对企业资产要求权的层级结构中处在中间,因而统称其为夹层债券。通过发行债券为并购运作筹集资本这一金融创新,为资本运作市场上小吃大、蛇吞象等操作方式提供了可能。借助金融机构的力量,通过发行大量的高利息风险债券,小企业也可以将机构庞大、业务繁多的公司收购下来。由于这种以小博大方式的高风险性,为此目的而发行的各种债券风险极大,这种高利率、高风险的债券因而又被称为垃圾债券(Junk Bond)。

3 经理层融资收购(MBO,Management Buyout)。经理层融资收购是指企业的经理层通过融资购买了自己所服务的企业的全部或部分股权,使管理层得以以所有者和经营者合一的身份经营管理企业,从而产生一个代理成本较低的新企业。在这种资本运作方式中,企业的所有权改变而管理层不变,但由于经营者和资产的关系改变,在接近完全竞争的市场上,企业的效率会提高。

4 股权租赁。对于非上市公司特别是处于投入期或成长期的公司来说,筹资可能是一个事关企业成败的大问题。这些公司往往股本偏小(确切地说,达不到债权人要求)、抵押不足,债务融资非常困难。因此,如果能探索到一条股本融资之路、并籍此取得债务融资的条件,那么企业急速扩张的资金压力就可大为减少。增加股本以此带动债务融资的金融创新就应运而生。投资机构先以一定资金入股,同时企业承诺在一定期限、条件、方式下受让股份。这种操作方式常见于有信托、租赁公司参与的不动产等项目融资运作之中,在企业资本运营中也有所见,在当前的投融资环境下,最能体现金融创新的运作技能和操作技巧。

三金融创新行为的决定因素

1 资本运营目的。毫无疑问,资本运营的最终目的是为了取得投资回报,实现股东利益的最大化。但实现上述目的的过程、手段却有所不同。这种借以实现最终目的的手段、历程通常被看作是资本运营的直接目的。资本运营的直接目的和最终目的可以相同,这种情况下,资本运营的操作者并不着眼于企业日常的经营管理和战略发展,其意图是将目标企业重组包装后再出售谋利。若资本运营的直接目的是通过实在的产品或服务经营,扩大企业市场占有率、扩大企业经营规模、实现规模效益,或扩大企业经营范围、实现企业经营多元化等,通过实物形态的产品占领市场,通过产品(服务)的经营取得回报,这种情况下,我们通常又称之为资产经营。可见,在不同的资本运营目的下,对财务稳健性要求是不一样的。资产经营情况下,企业对发行垃圾债券非常谨慎;而在资本运营目的下,参与运作各方倾向于采用发行高利息风险债券等杠杆并购所需的融资工具以及其它金融创新方式。

2 资本运营类型。按照企业规模的变化,资本运营有两种类型:企业上市(Go to Public)和企业下市(Going Private)。企业上市是指通过并购、增加投资等方式使企业规模扩大,企业规模扩大需要足够多的资金,需要吸引尽可能多的投资者,因而企业通常被改造成一个公众性的股权结构的企业。企业下市则刚好相反,资本运营完成后,目标企业通常由一个公众企业变成一个私人企业。企业规模变小后,资本规模降低,股东数量通常就减少。不同运营类型下,资本运营运作所需资金量差异很大,运作中承债主体也不一致,因而对融资方式的需求也不同。适应不同类型融资方式的金融创新行为也不一样。

3 外部环境因素。企业所处的市场环境、政策环境、体制等外部因素对企业资本运营方式,继而对资本运营中的金融创新,具有重要影响。如果企业所处行业产品需求量大、企业数量多、规模小,即产业过于分散情况下,重组以提高产业集中度是符合生产力发展要求的。此时的资本运作,对杠杆并购所需金融创新的需求和冲动都相应增加。如果企业所处行业生产能力过剩,同样情况下,对高比例负债融资方式创新的冲动就会弱化。政策、体制环境的情况,则直接决定了资本运营所能进行的金融创新空间。对发债条件的严格限定,对股本投资用途贷款的限制,都极大地制约了我国现阶段资本运营过程中金融创新范围的扩展。

4 金融机构创新能力。金融机构作为资金供需双方的中介人,对资本运营的参与者(企业、投资机构、经理层等)而言,是资金的直接提供者,因而其创新能力的大小,直接决定着资本运营中的金融创新行为。对金融机构的创新能力而言,决定其创新能力大小的,首先是其经营机制,高效灵活的经营机制显然有利于金融创新;分业经营与混业经营,对金融机构进行金融创新的压力和动力也不一样,混业经营相较于分业经营而言,面临的市场机会和竞争强度都较大,金融机构进行金融创新的压力和动力也大一些,因而创新能力就较强。其次,金融机构的人才构成,也极大地影响着金融机构的创新能力。金融创新需要精通现代金融理论,熟悉传统金融业务,掌握客户心态和需求,因而对人的素质和能力要求较高。另外,经营传统、市场环境、资金实力等也影响着金融机构的创新能力。一个经营环境平稳,无创新传统、资金充裕的金融机构,其创新能力在通常情况下是不会很强的。

四. 金融创新在资本运营中的作用

1 金融创新有利于资本运营的顺利进行,促进企业产权体制改革的深化。社会资源在企业间的配置并不能保证最优化。企业投资时,可能信息不够充分;或者由于技术、市场等内外环境的变化,使得现有企业资源有了更好的用途,产品有了更大的市场,资产有了更好的组合,企业制度出现了改造潜力等。这种基于企业家能力和禀赋差异而进行的交易企业行为,其交易费用要大大超出产品市场交易费用。没有合适的金融创新,进行这种交易企业行为的资本运营很难顺利开展,或者说,其交易费用会高至阻碍其交易行为的发生。世界经济形势发展的状况要求我们同时完成经济改革的多重目标,结构调整、产权改革以及体制完善必须同时完成。资本运营为我国经济发展同时实现上述目标提供了一条有效途径,多重目标任务要求,也使我国资本运营难度增加,相应地,对金融创新需求也增加。

2 金融创新有利于资本运营方式多样化,促进企业经营运作能力的提高。资本运营手段多样,操作方式复杂。从具体个案看,几乎每种具体运转模式后面都有一种或几种金融创新。没有金融创新的支持,资本运营模式就很难构建,其运转就很困难。

资本运营常见的操作手法有:购买股权、股权置换、购买股权加期权、购买含权债券、债转股等。实际运作中,资本运营往往是几种操作手法并用,因而其运转过程中,需要精心设计各种债券、贷款以及股权结构等各种包括金融工具在内的财务结构、组织结构、运转体系等。由于资本运营的高额转移支付特征,保证现金流畅通的金融创新就成了资本运营的基础。通过金融创新,确保企业在资本运营过程中和整合后现金流的畅通,企业经营才能正常运转,才能真正实现资源优化配置、提高企业运营能力,这同时也是资本运营成功的标志。

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