证券资产评估分析报告

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一、证券评估机构基本情况

截至2014年12月31日，全国证券资格资产评估机构(以下简称证券评估机构)共计70家，注册资产评估师4,979人，2014年度业务收入33.8亿元，其中，证券评估业务收入7.57亿元。证券评估机构数量虽只占全行业的2%，但资产评估师人数占全行业的15%，业务收入占全行业的38%，证券评估机构在评估行业中具有较高综合实力。

(一)证券评估机构

截至2014年底，全国70家证券评估机构分布于全国15个省(市)，其中，在北京注册的证券评估机构有38家，占总数逾半;上海7家，位居第二，但远低于北京。整体而言，机构总部注册地的地域集中性比较明显，经济中心地区如北京、上海、江苏、广东、浙江、福建等注册的证券评估机构较多，而其他省市的证券评估机构较少。

全国有52家证券评估机构设立了总计195个分支机构，有2家证券评估机构设立了21家子公司，与2013年相比没有明显变化。

(二)注册资产评估师

截至2014年底，全国70家证券评估机构的注册资产评估师共计4,979人，平均每家约71人，人数最多的评估机构有评估师224人。注册资产评估师人数在100人以上的有11家，而低于100人的有59家，占机构总数的80%，其中，有44家评估机构的评估师人数集中在30至69人，占机构总数的74%。

(三)证券评估业务收入

2014年全国70家证券评估机构证券业务总收入为7.57亿元，占总业务收入的22.4%，平均每家机构证券业务收入为1,081万元。其中，超过1000万元的有17家(有2家超过5000万元)，占所有证券评估机构的24.29%，证券业务收入500万元以下机构有37家，占证券评估机构的52.86%。

二、证券评估业务市场情况

据wind咨询统计，2014年度上市公司公告披露的由证券评估机构承做的并购重组项目有1,373宗。

(一)证券评估业务机构分布

表1 并购重组项目相关评估业务数量-机构分布表

业务数量机构数比例累计比例承接业务总数比例累计比例

(0, 5) 13 18.57% 18.57% 28 2.04% 2.04%

[5, 10) 15 21.43% 40.00% 99 7.21% 9.25%

[10, 15) 13 18.57% 58.57% 148 10.78% 20.03%

[15, 20) 6 8.57% 67.14% 100 7.28% 27.31%

[20, 30) 12 17.14% 84.29% 303 22.07% 49.38%

[30, 40) 4 5.71% 90.00% 141 10.27% 59.65%

[40, 50) 1 1.43% 91.43% 44 3.20% 62.86%

[50, 60) 1 1.43% 92.86% 57 4.15% 67.01%

[60, 70) 1 1.43% 94.29% 63 4.59% 71.60%

[70, 120] 4 5.71% 100.00% 390 28.40% 100.00%

合计 70 100.00% 1373 100.00%

如表1所示，从承接业务的数量看，2014年承接70-120宗证券评估业务的机构有4家，承接20-70宗证券评估业务的机构有19家，两者合计占机构总数的33%;承接20宗以下的机构为59家，占机构总数的67%。而从承接的业务总数看，承接20宗以上业务的23家(占机构总数的33%)评估机构所承接的业务总数占全部业务的73%。

表2并购重组项目相关评估业务数量描述性统计表

项目总数平均数中位数最大值最小值标准差

业务数量(宗) 1,373 20 11.5 115 1 23.44

交易金额(万元) 14,032.86 200 53.4 3859.95 0.26 543.34

如表2所示，从涉及的重组交易金额看，2014年证券评估机构证券业务涉及的交易金额平均每家为200亿元，涉及交易金额最大的为3,859.95亿元，最小的仅为0.26亿元。无论从数量还是金额看，均方差都较大，两级分化较为严重。

(二)证券评估业务区域分布

承做1,373宗并购重组评估业务的机构分布在15个省市，平均各省市执行证券评估业务约92宗。总部注册地位于北京的38家机构承做业务数量最多，有866宗，占业务总数的63.07%;其次是7家上海机构，承做229宗业务，占业务总数的16.68%;第三是3家广东机构，承做57宗业务，占业务总数的4.15%;其他省市机构承做数量均低于平均数。从机构平均业务数来看，上海、北京、广东和浙江的机构分别以33宗、23宗、19宗、18宗分列第一至四位。上述数据与2013年相比，北京、上海、广东的评估业务增长较快，其他区域有下降趋势。

三、重大资产重组项目所涉资产评估情况

(一)总体概览

以首次披露日期为标志，以2015年5月31日公告完成情况为基础，2014年度，沪深两市共有246家上市公司启动248宗重大资产重组项目，涉及的置入资产交易规模总计为7,219.34亿元,置出资产交易规模260.45亿元。其中，152宗已获核准，42宗处于正常审核中，且其涉及的置入资产交易规模6,177.69亿元，置出资产交易规模243.12亿元，市场分布情况见表3。

表3 重大资产重组项目分布宗数及市场交易金额统计

2014年重大重组宗数(宗) 交易金额(亿元)

沪市A股 55 4,029.29

深市主板 24 877.06

深市中小板59 879.09

深市创业板56 392.25

合计 194 6,177.69

(二)热点行业评估情况

从2014年152宗已获核准和42宗处于正常审核中的上市公司重大重组项目看，2014年延续了2013年的经济转型趋势，计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务、软件和信息技术服务、电气机械和器材制造业等行业仍是并购重组的热点行业。

表4 热点行业评估情况统计表

行业数量

(家)

交易规模

(亿元)

账面值

(亿元)

评估值(亿元) 增值率(%)

计算机、通信和其他电子设备制造业 23 299.43 51.44 301.13 485.36

信息传输、软件和信息技术服务业 22 689.28 24.65 198.31 704.57

电气机械和器材制造业 12 132.97 38.86 139.44 258.81

化学原料和化学制品制造业 11 319.89 118.74 299.10 151.89

医药行业9 390.78 176.56 398.20 125.54

房地产业 5 716.75 446.12 716.84 60.68

计算机、通信和其他电子设备制造业评估增值率与2013年相比大幅上升，评估作价方法主要是收益法，其次是市场法，资产基础法仅有1宗。交易定价与评估值相比折价0.57%，与往年相比有所下降，交易价格基本接近评估值;信息传输、软件和信息技术服务业在2013年上市公司并购重组中异军突起，2014年延续2013年并购形势，评估增值率较上一年更高，也是所有行业中最高的，评估作价方法以收益法为主，只有2宗采用了市场法、1宗采用了资产基础法。交易定价与评估值相比折价0.21%，与评估值高度一致;电气机械和器材制造业评估增值率较2013年大幅提升，评估作价方法除了1宗以资产基础法和收益法外，其他11宗均为收益法。交易价格与评估值折价4.87%，与2013年2.12%比差异不大。化学原料和化学制品制造业评估增值率与2013年相比大幅上升，评估作价方法主要以收益法为主，有2宗采用了市场法。交易定价与评估值相比溢价6.5%，是所有统计的热点并购行业中溢价率最高的;医药行业评估增值率与2013年相比明显下降，评估作价方法均采用收益法，折价率1.09%，交易价与评估值基本保持一致;房地产业评估增值率是十大热门行业中增值率最低的一个行业，评估作价方法主要为资产基础法，仅1宗采用了收益法。交易定价与评估值相比折价0.01%。

(三)资产评估业务承做情况

上述194宗已获核准或处于正常审核过程中的项目，由43家证券评估机构承做。其中，置入的资产评估业务由38家证券评估机构承做，置出的资产评估业务由22家证券评估机构承接。具体承做情况详见表5。

表5承接项目数量分布统计表

承接项目数量区间机构家数占比累计占比

(20，35] 2 4.65% 4.65%

(10,20] 5 11.63% 16.28%

(5,10] 2 4.65% 20.93%

(3,5] 5 11.63% 32.56%

[1,3] 29 67.44% 100.00%

合计 43 100.00%

总体来看，评估市场竞争激烈，业务分散，只有少数处于竞争优势地位的大机构承做业务数量多一些，其余大多数机构承做业务数量很少。

(四)评估方法使用情况

经统计，194宗重大资产重组项目包括具体评估对象284项(涉及置入资产243项、置出资产41项)，其中，276项评估对象为股权或企业整体资产及负债，8项评估对象为债权、固定资产等部分资产。276项企业价值评估方法的使用情况统计分析如下：

1、方法使用总体情况

企业价值评估方法常用的评估方法为资产基础法、收益法和市场法三种。从表6可知，同时使用两种及以上评估方法的有90.65%;其他9.35%仅使用资产基础法一种方法。考虑到置出资产和置入资产评估目的不同，评估方法方面有一定的差异性，因此，按照置入和置出分别进行统计分析。

置入资产同时使用两种方法的230项中，使用资产基础法和收益法的有181项;使用资产基础法和市场法的有2项;使用收益法和市场法的有47项，与2013年相比，使用比例由11.83%上升到19.75%。可见资产基础法和收益法仍是目前重大资产重组项目中企业价值评估的主要评估方法，但收益法和市场法的使用呈现上升趋势。

表6 企业价值评估方法使用情况表

序号评估方法使用项数比例其中：

置入比例置出比例

1 资产基础法 26 9.42% 7 2.94% 19 50.00%

2 收益法

3 市场法

4 资产基础法和收益法 198 71.74% 181 76.05% 17 44.74%

5 资产基础法和市场法 3 1.09% 2 0.84% 1 2.63%

6 收益法和市场法 48 17.39% 47 19.75% 1 2.63%

7 资产基础法和市场法、收益法 1 0.36% 1 0.42%

合计 276 100.00% 238 100.00% 38 100.00%

与置入资产相比，置出资产的评估方法更多选用资产基础法和收益法或使用资产基础法一种方法，主要原因为，置出资产的持续盈利能力相对较弱，置出资产通常的经济行为是转让，剥离不良资产，为借壳上市提供更好的壳资源，因此一般在评估方法上偏向于采用资产基础法，在评估结论上采用资产基础法的评估结果。

2、同一项目不同评估方法的评估结果差异分析

(1)置入资产

a.同时使用资产基础法和收益法的181项重组项目中，两种方法结果差异(以资产基础法结果为基数，下同)的综合平均值为78.88%，最高差异为7856.43%，最低差异为-87.08%，最小差异(绝对值)为0.09%。总体看，收益法评估结果显著高于资产基础法评估结果，且最高差异率与2013年相比更大。在方法的选择方面，选择资产基础法评估结果作为评估结论的有30项，选择收益法评估结果作为评估结论的有151项。

b.同时使用收益法和市场法的有47项，这两种评估方法的结合有增多趋势，两种方法最高差异率为54.78%，最低差异率为-31.86%，综合平均值为-6.23%，市场法评估结果一般高于收益法。在方法的选择方面，选择收益法评估结果作为评估结论的有41项，选择市场法评估结果作为评估结论的有7项。

c.同时使用资产基础法和市场法的有2项，两种方法结果最高差异率为82.82%，最低差异率为-8.35%，综合平均值为37.23%，有1项选择市场法的评估结果作为评估结论，1项选择资产基础法评估结果作为评估结论。

d.同时使用三种方法的有1项，收益法和市场法差异率3.87%，市场法与资产基础法差异率70.29%，收益法与资产基础法差异率63.95%。

(2)置出资产

同时使用资产基础法和收益法的17项中，两种评估方法的评估结果差异率的综合平均值为0.40%，最高差异率为67.28%，最低差异率为-82.4%，最小差异率(绝对值)为0.32%。总体看，收益法评估结果低于资产基础法评估结果。与2013年全部选择资产基础法评估结果作为评估结论相比，今年有3项选用收益法评估结果作为评估结论。

3、评估结论增减值分析

置入资产238项评估项目中有38项评估结论使用了资产基础法，其中，评估结果增值率最大为870.83%，最小为0.84%，综合增值率为112.83%，评估结果增值率最大的项目是含矿业权企业的评估;有192项评估结论使用了收益法，其中，评估结果增值率最大为17098.27%，最小为3.25%，综合增值率为214.25%，评估结果增值率最大的项目是网游类轻资产企业的评估;有8项使用了市场法评估结论，评估结果增值率最大为3063.63%，最小为40.08%，综合增值率为84.82%，评估增值率最大的是计算机软件类企业的评估。

置出资产中有34项采用了资产基础法评估结论，其中，评估结果增值率最大为636.74%，最小为-0.36%，综合增值率为32.01%;4项采用了收益法结论，其中，评估增值率最大的是152.78%，最小的是4.16%，综合增值率57.16%。总体而言，无论使用的是何种方法，置入资产的增值率显著高于置出资产的增值率。

4、评估方法使用情况小结

(1)收益法应用最广，特别是结论采用率上占绝对优势。238项涉及置入资产评估的重大资产重组项目中，有229项采用了收益法评估;38项涉及置出资产评估的重大资产重组项目中，有18项采用了收益法评估。在结论采用方面，有81%的项目采用了收益法评估结论。

(2)资产基础法的应用较为广泛，但结论采用率较低。在方法应用率上，虽然资产基础法呈现下降趋势，但应用仍较为广泛;在结论采用上，资产基础法的结论采用率远低于其应用率。

(3)市场法在并购重组中较以往得到更广泛的应用。与2013年相比，运用收益法和市场法两种评估方法结合进行企业价值评估占重大资产重组项目的比例由11%上升到18%。

(4)资产基础法和其他两种方法的评估结论差异更加明显。对同一标的采用资产基础法得出的评估结果较收益法或市场法得出的评估结果的差异率，与2013年情况相比有所扩大。

(五)评估盈利预测与业绩补偿

根据对上市公司公告的统计，已完成重大资产重组并以2014年为盈利承诺期的上市公司有27家，盈利完成情况统计如下：

表7 业绩承诺完成情况统计表

完成率区间项数比例

(0%,50%] 1 4%

[50,95%) 1 4%

[95,100%) 2 7%

[100%,110%) 15 56%

[110%,120%) 6 22%

[120%,150) 1 4%

[150%,215%) 1 4%

合计 27 100%

2014年重大资产重组后，绝大部分上市公司实现的盈利达到或超过评估预测值，但也有个别上市公司实现的盈利低于评估预测值。

四、证券资产评估存在的主要问题

(一)评估方法的适用性方面

按照估值理论，同一标的不论采用何种方法得到的评估值应该基本一致，即使因为客观原因一些参数取值有偏差，但是评估值的差异率应该控制在合理范围之内。而从2014年度上市公司重大资产重组评估数据可以看出，同一标的采用资产基础法得到的评估结果和采用收益法或者市场法得到的评估结果相差显著，有的差异率高达十几倍，俨然已经不在合理范围之内。虽然大部分评估报告对差异进行了定性分析，认为资产基础法无法对一些无形资产或者资产整合产生的价值进行估值，但当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑使用该方法的适用性。

(二)具体评估方法的应用方面

1.资产基础法的应用方面：在使用资产基础法对轻资产公司进行评估时，未评估其无形资产;对于递延所得税资产(负债)、坏账准备等会计准备类资产的估值，以及采用市场法对土地进行评估时是否需要扣除所得税，尚未形成统一做法，差异较大。

2.收益法的应用方面：预测假设方面，部分评估报告存在滥用假设的情况，一些假设明显不合理，如以管理层预测的收益能够实现为假设前提，或者以标的公司能够取得某种资质或者某个药品能够拿到批文为前提，个别报告假设重组方案能够顺利进行为前提;收益预测分析、宏观经济形势分析、行业分析、竞争优劣势分析等没有系统性，预测时机械套用5年后稳定的模式;个别风险系数的计算较为随意，没有与评估假设、收益预测、企业的经营管理风险等联系起来，确定数值的时候缺乏细致的分析及数据支撑，极易成为操纵评估值的手段。

3.市场法的应用方面：市场法应用最核心的事项是可比案例和可比指标的选择及修正，主要存在以下问题：在选择可比案例和可比指标时对其可比性及可比指标是否反映企业价值等考虑不充分;未对可比案例与被评估企业的差异进行恰当调整;评估修正过程主观判断因素较多，合理分析内容较少，缺少说服力，评估结论参考性较小;在考虑流动性折扣和控制权溢价方面，评估机构间处理方式不统一;在调整事项方面存在不一致。

(三)评估报告披露方面

对被评估单位的经营模式、核心竞争力、主要竞争者、盈利模式等关键因素未进行充分分析及披露，不利于报告使用者对被评估企业形成整体定位。未对被评估企业的可持续经营能力进行分析判断。对估值的关键参数及其取值的合理性未进行披露，如营业收入、毛利率、折现率等指标。对于合理理解评估结论的一些特别要素未进行特别披露，如预测期毛利率与企业基准日实际毛利率、行业平均毛利率的差异及差异原因分析，收入/毛利率/折现率等主要因素对评估结论影响的敏感性分析，特殊假设(如税率)对评估结论产生的影响等。

(四)其他方面

1.评估对象和范围在不同评估方法上的口径不同

评估报告确定的评估对象和范围，大部分按照常规方法选取母公司单体报表确定评估范围，也有选取合并报表口径确定。虽然目前采用何种口径报表作为评估范围尚在讨论和研究之中，但同一评估报告应采用同一报表应是基本共识。但实践中发现有个别评估报告，在选用资产基础法时采用母公司的单体报表，选用收益法时采用合并报表，形成了两种方法净资产账面值不同，评估结论的增值额和增值率不同，所对应的差异不可比，差异率分析也失去意义。

2.并购后可能引发的以财务报告为目的评估问题

近年来，上市公司以财务报告为目的评估越来越多，由于对上市公司财务报表有较大影响，日益引起资本市场各方的关注。从目前披露的一些以财务报告为目的评估报告看，主要存在以下问题：一是上市公司在高溢价收购相关企业并进行合并对价分摊时，评估机构未对被收购企业的所有可辨认无形资产进行识别，导致上市公司未对相关无形资产进行入账处理，确认了大额商誉。二是在上市公司资产减值测试并聘请评估机构开展以财务报告为目的评估中，个别评估机构未能严格遵守评估准则的规定，存在按照企业业绩需求出具相应报告的行为。

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