上市公司财务困境研究综述

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[提要] 上市公司财务困境相关研究在我国目前尚处在初期阶段，与国外相比国内的研究无论是深度还是广度上都显得不足。通过对近年来国内外专家学者取得的学术成就进行评述，从而为我国上市公司财务困境研究提供方向。

关键词：财务困境;综述;相关研究

任何一个上市公司都有可能由于自身的问题或者外部原因，在激烈的资本市场竞争中陷入财务困境。因此，公司的投资者或债权人等与公司利益息息相关的人，就会采取一些方法来对公司是否会陷入财务困境进行预测，上市公司也会采取相应措施来摆脱或规避财务困境。国内外研究人员从多角度切入，对上市公司财务困境的问题开展了深入的研究。

一、国外关于财务困境的研究

1、对财务困境概念的界定及解释。关于财务困境的定义，国外学者早年因为西方企业破产法的完备，所以大部分定义都是围绕企业破产而界定，直到1999年Ross提出四个方面界定财务困境的观点，得到了学术界的认同。

Beer(1966)认为上市公司只要出现破产清算、债务无力偿还、无法继续支付优先股股利等任一现象时，即视为公司陷入财务困境。Altman(1968)认为满足破产法相关要求的公司，即为陷入财务困境的公司。他认为公司在破产前要经历三个阶段：公司经营出现问题、公司无法偿还负债和公司进入法定破产。Ross(1999)从公司无力偿还到期债务，公司申请进入法定破产流程，公司无法偿还债权人的债务，公司资不抵债等四个方面界定上市公司陷入财务困境。

2、财务困境的预测研究。国外的研究者主要通过统计方法建立模型对财务困境进行预测。Coats和Fant(1993)经过研究发现，无论单变量还是多变量预测模型，均存在线性假设不足的情况。因此，提出使用神经网络系统对财务困境公司的破产进行预测，以此弥补线性假设不足的情况。Ohlson(1980)选取大量上市公司和破产公司作为样本，利用逻辑回归的方法进行建模分析。研究证明，公司规模、资本结构、公司业绩和公司的变现能力四个因素显著影响公司破产概率。

3、财务困境与公司业绩之间的关系研究。国外研究者针对财务困境与公司业绩的研究方面，主要致力于公司选择高杠杆还是低杠杆经营与财务困境之间关系的研究。Ofek(1999)通过对1998年陷入财务困境上市公司的资本结构进行研究，研究表明，高杠杆经营显著增加了企业短期陷入财务困境的概率。Opler和Titman(2006)通过研究企业营业收入、投资收益率、净利润增长率等指标，发现处于低迷时期的行业中，基于顾客心理、竞争者压力和经营策略等因素，导致高杠杆企业在市场中失去更多利润。

4、财务困境与公司重组研究。国外研究者对财务困境与公司重组的研究，大多放在公司经历财务困境后所采取措施上，大致围绕在经营和财务两方面：在经营方面，如高层管理人员的变动、组织上的战略和结构的变化;Gilchrist(2005)研究证明2000～2004年进行债务重组的企业，其中超过半数都曾进行过更换高层管理人员。在财务方面，如股权转让、领导层更换、资产置换、缩减股利等。Zurada(2012)研究了2010～2011年纽交所陷入财务困境公司对股利政策的调整，研究表明，几乎所有公司都采取减少股利的方式来应对企业面临的财务困境。

5、财务困境与公司治理研究。国外研究者在财务困境与公司治理方面上的研究，主要是围绕着公司股权激励、董事会结构、投资者利益保护三个方面对上市公司出现财务困境的相关性进行研究。Barristan(2003)通过对企业业绩与高层管理者的薪酬进行考察，发现企业高层管理人员存在追求个人利益而放弃股东权益最大化目标的现象。Margaery和Petyr(2011)通过对财务困境的银行董事会结构、银行内控制度、高管薪酬进行分析。研究结果表明，如果首席执行官的薪酬未能和公司整体价值相互关联的话，首席执行官可能出现短期决策的现象，未能从企业长远考虑，增加了企业陷入财务困境的可能性。

二、国内关于财务困境的研究

1、对财务困境概念的界定及解释。鉴于我国作为社会主义发展中国家，目前一些金融制度尚未完善。因此，大部分国内学者如陈静等均将ST公司认定为财务困境公司。2000年4月沪深两市证券交易所又对这一条款的异常情况进行了完善。因此国内学者们至今仍将ST公司作为财务困境公司的代表进行研究。

2、财务困境的预测研究。我国学者在对上市公司财务困境预测研究上，主要是借鉴国外学者的做法，利用模型对国内上市公司是否会出现财务困境进行预测。吴世农、卢贤义(2001)通过比对国内外常用的几种分析方法，分别建立模型对我国上市公司财务困境进行预测。研究表明，Logit财务困境回归分析模型较为准确。吴俊杰(2006)以2003年或2004年上市公司是否陷入财务困境为标准选择样本公司，利用逻辑回归、神经网络决策树等算法建立了上市公司的财务困境预测模型，实验证明无论从准确率、容错能力、可理解性的方面考虑，决策树算法均不同程度地优于逻辑回归和神经网络。

3、财务困境与公司业绩之间的关系研究。我国学者在财务困境和公司业绩方面的研究上，大多围绕在对上市公司陷入财务困境后产生的财务困境成本以及困境期公司所损失的利益两方面进行研究。吕长江(2004)论证了上市公司业绩与财务困境之间的内在联系。实证分析表明，间接财务困境成本与企业经营业绩有着显著正相关的联系。困境期企业所损失的价值将随着负债率的升高而增大。吴世农、章之旺(2005)选择了经营业绩观和权益价值观，两种角度对A股市场40家已脱离ST的公司数据进行分析。实证表明，纵使这些企业成功的摆脱了财务困境，但股票市场的投资者仍对这些公司保留怀疑态度。

4、财务困境与企业重组研究。我国学者在财务困境与企业重组方面的研究，主要是选取我国A股市场的ST公司作为样本进行实证分析，对财务困境公司重组的绩效进行评价。张玲、曾志坚(2003)选取了投资回报率、每股盈余、净资产收益率等指标对2000年所有进行重组的公司进行了绩效考核。研究表明，重组后的公司资本结构也均未达到理想状态，无论ST与否，我国当前公司重组绩效均未达到预期目的。李秉祥(2003)通过考察我国目前ST公司债务重组的模式，得出了如下结论：我国当前债务重组模式流于形式，出于公司盈余管理和母子公司之间关联方交易的目的居多，而真正对公司产业进行调整，公司治理结构进行完善，面向企业未来的战略性重组的ST公司相对较少。

5、财务困境与公司治理研究。我国学者在财务困境与公司治理这个研究方向，近年来取得了丰硕的学术成果。其中，既有整体论证上市公司治理结构与财务困境的相关性关系，又有采取不同角度选择一个层面对公司治理与财务困境的关系进行研究。姜付秀、张敏等(2009)选取了A股市场2005年的上市公司作为研究对象，对公司领导层过度自信与企业扩大规模及财务困境之间的关系进行实证检验。研究表明，公司领导层过度自信变量显著影响公司的扩张速度，过度自信领导层进行的决策将增加企业陷入财务困境的概率。胡旭(2012)选取了2010年A股市场中的全部74家ST公司作为研究数据，利用逻辑回归模型对公司治理结构与财务困境两者之间的内在联系进行实证检验。研究表明，两者存在一定内在联系，公司权力机关的设置和运行过程中一旦处于不良状态，将有可能导致企业陷入财务困境。

三、未来研究展望

回顾国内外近几年有关上市公司财务困境的研究，我们能够看到国外学者依靠国外金融市场的成熟和完善，以及相关法律体系的完备。对上市公司财务困境进行了多角度全方位的研究。相比之下，1990年我国才陆续设立沪深两个证券交易所。2001年我国才开始推行上市公司退市制度，2015年5月才出现首家退市公司*ST二重。我国金融市场的发展从1990年开始到2015年只有短短二十几年的时间。目前，我国企业破产法律体系上尚未完备，企业实质性重组的数量较少，导致我国上市公司财务困境的相关研究缺乏大量客观实际的数据，因此国内研究处于初期阶段不足为怪。

那么，当下我国上市公司财务困境未来的研究方向又在何方呢?随着我国金融市场的不断完善，投资者将更多的关注财务困境与公司治理之间的关系以及企业陷入困境后重组所带来的改变。这些将成为我们未来的研究趋势，使我们能够更好地对上市公司进行监督管理、改善上市公司的业绩、保障投资者的利益不被侵害，并能够为陷入财务困境的上市公司提供脱困措施。

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