中国的新股 IPO定价机制经历了哪些变化和发展

[2014新股发行制度]新华网北京10月12日电(记者高立陶俊洁)证监会12日正式出台了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，新股发行第二阶段的...+阅读

中国的新股 IPO定价机制经历了哪些变化和发展

一、我国股票发行定价制度的演化我国曾经采用了多种股票发行定价制度，但从总体上可以划分为以下四个大的阶段：第一阶段：行政化定价阶段（ 1 9 9 1 -1 9 9 9 年）9 0 年代初期，我国股票市场规模有限，股票采用自办发行或在某地发行，大部分采用固定市盈率的行政式定价方式。1 9 9 4 年曾实行过发行人和主承销商根据市盈率协商确定底价，投资者竞价申购的发行定价改革，即只设底价不设价格上限的上网竞价发行，但由于股票的供给与需不平衡，导致发行价格偏高，经过哈岁宝、青海三普、厦华电子、琼金盘四家试点后停止实施。

1 9 9 6 年至 1 9 9 9 年 7 月《证券法》实施期间，股票发行采用的是市盈率相对固定的行政定价制度，新股发行价格根据发行人平均每股收益和发行市盈率的乘积来确定，并且规定的发行市盈率不得超过 1 5 倍，但是平均每股收益的计算依据并不相同， 1 9 9 6 年 1 2 月以前是盈利预测的每股收益，由于该方式随意性大，因此在 1 9 9 7 年 1 月至 1 9 9 8 年 3 月更改为新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依据，不过这项比较合理的定价政策由于受到发行人的反对，在 1 9 9 8 年 3 月被放弃，重新规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为定价依据。

因此从 1 9 9 2 年至 1 9 9 9 年 7 月这段时间的新股发行的市盈率虽然平均在 1 3 —1 5 倍之间，但是由于每股收益的计算依据不同，发行价格仍然存在显著差别。第二阶段：市场化定价试行阶段（ 1 9 9 9 . 8 —2 00 1 . 1 1 ）由于在第一阶段中对发行定价的市盈率限制，理论界和管理部门普遍认为对发行定价制度的管制人为地扭曲的定价机制，导致了新股发行价格过低以及 I P O抑价程度过大。

因此，建议采用市场化定价方式的呼声非常高，其逻辑是对发行价格进行松绑之后，可以使一级市场发行价格向二级市场靠拢，从而降低一二级市场的价差，并且可以挤出在一级市场长期囤积的打新股资金。在此背景下，从 1 9 9 9 年中期开始，监管部门相继进行了一系列旨在推动股票发行市场化的改革。1 9 9 9 年 7月 1 日实施的《证券法》第二十八条规定， “ 股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。

” 股票发行定价市场化改革由此拉开了序幕。与此相对应， 1 9 9 9 年 7月 2 8日证监会文件《中国证券监督管理委员会关于进一步完善股票发行方式的通知》则进一步指出发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间，也可以通过召开配售对象问答会等推介方式来了解配售对象的认购意愿，确定最终发行价格，从而在定价方式上给了发行人和承销商一定的自由空间，但是最终发行价格须确定在经证监会核准的价格区间内，发行价格确定在价格区间之外的，须报证监会重新核准。

由于在此阶段发行定价基础是由市场主体协商定价，因此，可以把该阶段称之为市场化定价制度试行阶段。第三阶段：重新限制市盈率定价阶段（ 2 0 0 1 · 1 1 —2 00 4 . 1 2 ）2 0 0 1 年在新股发行上有两个明显的特征，一方面是按市场化定价的新股价格不断推高，另一方面是伴随着 2 0 0 1 年下半年国有股减持等因素引发了股市大幅下挫的同时，几乎所有按市场定价发行的新股均呈现出大幅下挫的走势，甚至不少股票上市首日或几日即跌破发行价，使投资者承担了高价发行的巨大风险。

同时，管理层也注意到市场化定价的种种弊端，于是自2 0 0 1 年 1 1 月开始，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面做出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为 1 0 %；二是发行市盈率不超过 2 0 倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格。

从发行市场的实际运作情况看，首次公开发行的市盈率基本保持在 1 8 倍左右。第四阶段：重新市场化阶段（ 2 0 0 5 . 1 一）2 0 0 4 年 8 月 3 0日中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征意见稿）》（以下简称《征意见稿》），公开向市场征意见，并停止了新股发行，为股票发行询价制度的正式实施进行充分准备。

2 0 0 4年 1 2 月 7 E t 证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（以下简称《通知》），规定自2 0 0 5 年 1 月 1日起首次公开发行股票试行询价制度。询价制的实质就是累计投标询价制度，市场化方式确定价格，政府不对价格进行管制。证监会重新启动 I P O定价制度的市场化改革是基于对股票市场成熟状况的判断：证券投资基金等机构投资者实力显著增加，机构投资者的定价分析能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强，在市场中的地位和作用日益突出。

在首次公开发行股票中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。 ① 并且认为， I P O询价制度有助于股票价值的发现，使股票价格能够准确反映...

什么是新股发行机制改革

中新网5月22日电中国证监会今天傍晚在其官方网站上发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征意见稿）》。意见中公布的近期改革措施包括“对网上单个申购账户设定上限”等四项措施。

意见中具体写到，新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。现阶段主要推出如下四项措施：

（一）完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。

（二）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

（三）对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

（四）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。

意见还指出，其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。

为什么新股发行体制改革

现行股票发行制度的弊端

1）一级市场风险不体现

“打新族”没有风险，发行人没有风险，承销人没有风险，所有的市场风险全部集中在二级市场上，一、二级市场上的风险不对称。核准制下政府通过控制发行节奏和规模调控市场供关系，事实上消除了发行失败风险；企业和承销人只有发与不发的决策权，没有发行价格的控制权，市场不好时即使愿意承受高资金成本发行股票融资也不可能。从市场经济的角度，一、二级市场上价差的存在是一种合理现象。发行者、保荐机构为了保证发行成功，通常会将发行价格定得略低于二级市场的预测价格。但这种价差是否出现取决于对未来二级市场价格预测的准确性，因而也存在一定的风险。由于市场上资金分布的不均匀，导致新股筹码过分集中，二级市场上新股交易价格完全被操控，导致“打新”几乎没有风险。

2）资金优先，机会不等

现行发行制度在分派网上、网下申购比例后，有资格投资者分别在网上、网下两个平台上开展股票申购。由于机构和个人投资者之间资本实力的巨大差距，导致了事实上不同投资者之间的机会不均。看似公开的抽签方式由于资本规模差异导致了事实上的不公，资本实力雄厚者获得了更多的申购中签机会。散户中签机会十分渺茫。缺少对申购上限的限制规定，现行发行制度对新股的分配是给予资本平等权，而不是给予投资者个体平等权。