论企业财务目标的选择

[在选择企业集团财务管理体制时应考虑哪些因素]一、就自身而言，企业首先必须明确自己的长远目标和近期目标分别是什么，有了目标才能对自己将要成为以及应该成为什么样的企业有清醒的认识，才会有一个比较明确的规划。二、企...+阅读

论企业财务目标的选择

财务目标是财务管理工作的出发点，是企业理财活动所希望实现的结果，选择合理的财务目标对企业具有现实意义。财务目标的确定取决于企业的价值导向，企业价值导向的发展演绎着财务目标的发展。企业价值导向的发展基本上经历了三个历史阶段：第一阶段是20世纪30年代经济危机以前，以股东利益为主体而提出的净利润最大化、每股盈余最大化、股东价值最大化等财务目标；第二阶段是20世纪30年代至80年代后期，人们开始关注除股东以外的相关者利益的过渡阶段；第三阶段是20世纪80年代中后期开始，财务目标从股东价值为导向逐步转向以相关利益者为导向。笔者认为，追求最大化的财务目标存在一定缺陷，相关者利益最均衡是企业应该追寻的现实目标。

一、最大化目标的不可实现性从财务目标的演化过程中可以看出：财务目标包括目标主体和目标内容两个基本部分。财务目标主体经历了从股东到股东和债权人（企业价值最大化）再到利益相关者的转化，这同企业治理由股东为主的单边治理发展到现在的利益相关者的多边治理密切相关，反映了人们对企业本质认识的转变。然而，在资本所有者利益最大化的企业财务目标体系下存在两个问题：第一，混淆了股东的利益和企业的利益，将两者的利益混为一谈，这实质上也是对现代企业所有权和经营权相分离的一种否认；第二，利益最大化说明了实现财务目标的内容，也说明了其实现程度，但在企业所有权和经营权分离程度日趋严重的今天，企业利益要求主体多元化，企业的经营者成为利益相关者以专用性资源投资为纽带的共同治理，企业控制权的配置也就取决于利益相关者之间的较量。在这种情况下，财务目标之利益最大化就具有不可实现性。下面笔者对集中最大化目标的缺陷分别作讨论：

（一）利润最大化一般认为，利润最大化是财务管理最原始的目标描述。与亚当·斯密·大卫、马歇尔的经济理论相适应的企业财务目标应是利润最大化，因为利润是企业剩余产品的价值表现，利润越多，企业的财富就增加得越多，企业追求利润最大化就必须合理配置并有效运用资金、提高劳动生产率、降低成本，全面加强企业的财务管理。该目标存在以下缺陷：首先，利润作为一个绝对数，不能反映出实现利润与投入资本之间的关系，也不能揭示资金效率（即单位资金收益或每股盈余）；其次，没有考虑利润取得的时间以及资金的时间价值；第三，没有考虑企业获取利润所承担的风险，可能会导致企业经营者不顾风险大小，盲目追求利润最大化，从而影响企业的长期健康发展，损害企业所有者的根本利益；另外，利润期间的计量也存在问题。

（二）每股盈余最大化对利润最大化目标的改进是每股盈余最大化（也可描述为单位资本利润最大化），这种观点认为：应把企业实现的利润与股东投入的资本联系起来，计算出单位股票（资本）的盈利能力，以此克服利润最大化目标未考虑利润与投入资本之间关系的缺点。但事实上这种财务目标同样不能反映资金的时间价值和风险因素，也不能说明每股盈余最大化时间的长短。

（三）企业价值最大化企业价值最大化有时也称为股东财富最大化，由于衡量的是企业整体价值，它代表着资本市场参与者对该企业价值作出的判断和评价，全面充分地考虑了该企业目前和将来可能的获利能力，也充分考虑时间、期限、风险等与企业价值有关的各因素，能克服上述弊端，但企业价值不易确定，在现实中可操作性不强。无论是利润最大化，每股盈余最大化，还是企业价值最大化和股东财富最大化，都没有考虑到企业利益主体多元化对企业财务目标选择的影响，使企业财务目标的选择具有不可实现性。

二、利益均衡目标的现实性当今社会，和平与发展是两大主题，但两大主题都离不开和谐这一前提。只有和谐相处，才能和平；只有和谐发展，才能持续发展。财务目标主体是企业，企业的发展离不开社会各界的支持与配合，离不开多元化利益主体的利益均衡，单纯、孤立地谈企业利益最大化是不切实际的，也必然影响到整个社会的和谐，最终使个体利益难以保全。虽然也有人提出，在实现企业价值的过程中，如果其经营过程中考虑到各方的利益或者要求，面面俱到，必然会损伤效率，影响企业价值增加的速度，并最终损伤相关者利益最大化目标的实现，但笔者认为，企业的利益不是孤立的，企业的发展离不开社会的发展，更不能忽视社会的和谐。谋求企业的发展必须兼顾各方利益，实现利益各方的利益均衡，才能共同发展、和谐发展，可持续发展。因此，所谓的利润最大化、企业价值最大化、主导方利益最大化等说法和提法都是不可取的，是片面的、非长远的目标。作为财务目标必须是可以实现的，非常现实和理性的选择，不能只能停留在理论层面，不能指导实践，那样对于企业来讲是毫无意义的。

三、企业财务目标的现实选择综上所述，笔者认为财务目标应该是利益相关者的利益均衡。企业的利益相关者包括股东、经营管理者、债权人、债务人、雇员、供应商、顾客、政府、银行、保险机构等。这里的利益均衡是动态的均衡，是不断博弈的过程，且贯穿企业经营和发展的整个...

试论企业如何进行权益资金决策

内容摘要：随着公司治理结构理论的完善与发展，资本结构逐渐成为国内外学者探讨的焦点。本文从企业财务管理的角度，分别论述了无风险条件和风险条件下资本结构的决策方法，并对资本结构的决策方法进行了评价。关键词：资本结构财务风险财务杠杆所谓最优的资本结构是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。其判断标准有三个：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业加权平均资本成本最低；财务风险适度。其中，加权平均成本最低是其主要标准。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部条件经常发生变化，寻找最优的资本结构十分困难。下面从企业财务管理的角度，探讨资本结构决策的方法。无风险条件下的资本结构决策方法资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。不同的融资方式具有不同的资本成本。企业应综合考虑各种筹资的渠道和方式，研究各种资本来源的构成。求得筹资方式的最优组合，以便得到合理的资本结构。

（一）加权平均资本成本（WACC）由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： WACC = 上式中：WACC—加权平均资本成本；Kj—第j种个别资本成本；Wj—第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。当个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。通过计算不同资本结构的加权资本成本，选择其中加权资本成本最低的资本结构。国有企业既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本的加权平均数。因为当加权平均资本成本最小的时候，企业的价值最大。由于这个原因，假如一种资本结构的加权平均成本比另一种要低，可以说这种资本结构比另一种好。而且，假如一种资本结构导致最低的加权平均资本成本，可以说这一特定的债务股权比率代表了最佳资本结构。但是，有时要分清某一融资属于负债还是权益还有困难。负债与权益的区别对企业的抵税目的是至关重要的，并且直接关系到企业的净现金流量。

（二）每股收益无差别点分析法根据资本结构理论，判断企业资本结构优劣的标准是企业价值最大化。对股份公司而言，企业价值最大化也就是每股净价值最大化。在此以每股净价值最大化为理论基础，构建资本结构优化的数学模型。上式中：EBIT—税息前利润平衡点，即无差别点；I1,I2—两种增资方案下的年利息；C1,C2—两种筹资方式下的权益资本总额。通过计算可以求出盈亏平衡点的值，即EBIT的值。它表明：当税息前利润等于EBIT的值时，选择权益资本与选择负债资本筹资都是一样的；当税息前利润预计大于EBIT的值时，则追加负债筹资更为有利；当税息前利润预计小于EBIT的值时，则增加权益资本筹资更为有利。风险条件下的资本结构决策方法企业在考虑用不同的融资方式筹集所需长期资本时，一般先设计出筹集所需资本总额的不同融资结构的方案，然后在若干个有利的筹资方案（即投资收益率大于加权平均资本成本率的方案）中，分析计算而确定最佳方案，并对选出的最佳方案进行优化。通过对财务风险和财务杠杆利益的研究可知：好的融资方案应是财务杠杆利益和财务风险之间的一种均衡。财务风险是由于负债而带来的风险，它会产生两种结果：一是导致企业不能偿还到期债务而破产；二是导致股东收益发生较大幅度的波动。这种变化现象被称为财务杠杆现象。财务杠杆的产生基于两种原因：当利息固定不变时，随着税息前利润的增加或减少，每一元税息前利润负担的利息减少或增加，从而较大幅度地增加或减少普通股收益。由于固定利息费用的存在，使普通股每股收益的变化幅度大于税息前利润的变化幅度。根据财务风险、财务杠杆利益和资本结构的分析，

举例说明不同主体在财务管理目标上的协调与冲突

财务管理目标是企业进行理财活动所希望实现的结果。然而，企业的不同财务主体在企业的财力分配与配置上会有不同的预期。由于现代企业制度的出现，产权高度分化，财产的所有权与财产的占有权、经营权发生了分离。同时，现代企业制度使得传统意义上的财产取得了两种形式和两重主体：其一是以价值形式存在和运动的投资者的股票或股权，这是由股东掌握的资产所有权，它的归属主体是出资者；其二是以实物形式存在和运动的企业资产，由经营者掌握和运用、行使经营权，它的占有主体是企业法人。因此，从产权分离的角度来看，理财主体可分为出资者财务主体和经营者财务主体。作为两个不同的利益主体，在财务管理目标上必定存在着差异。出资者的财务管理目标应该是投出资本的资本安全和资本增值，关心企业的稳定发展和长远利益，追求股东财富最大化；经营者的财务管理目标则可能为经理效用（利益）的最大化，获取更高的报酬。

“内部人控制”就是源于出资者与经营者的财务管理目标的不一致。由于委托代理关系的存在，代理冲突、利益冲突在出资者与经营者之间不可避免，“逆向选择”与“道德风险”问题时有发生。为了妥善地处置代理冲突，势必发生一些代理成本，对经营者的行为进行监控，这些代理成本会成为企业价值的抵减因素，企业价值的下降必然会影响股东财富最大化的实现。因此，在委托代理关系的链条中，为了防止利益冲突和非均衡性，并使二者目标保持一致，应在公司法人治理结构、激励机制等方面设计一套科学的方案，使出资者利益、经营者利益与企业价值之间实现最大程度的协调与统一。笔者认为，在满足企业盈利这一企业总目标下，通过财务管理目标的界定，对各个利益集团的利益进行协调，这一职能应内含于企业的财务管理目标。

企业财务管理目标的制订过程是各利益关系方之间的博弈过程，最终制定的结果是一个能满足各利益集团要求的折衷，各利益集团都可以借助财务管理目标实现自身的最终目的。从根本上讲，作为一个以盈利为最高目标的法人，企业的终极目标在于用尽可能少的资本投入为股东创造尽可能多的价值。惟其如此，才有可能使包括员工和其他社会各方面利益相关者的权益得到真正的保障。而在衡量企业为股东所创造的价值时，看到的不应该只是会计利润，而是经济附加值EVA. 经济附加值（economic value added）是公司营运利润与资本成本的差值。它是衡量企业在某个特定年份中赢利抵偿资本机会成本的指标。 EVA的定义式为： EVA=税后营运利润（NOPAT）一用金额表示的税后资本成本；或，EVA=税后营运利润（NOPAT）一用百分比表示的税后资本成本率*占用成本。

这里，税后营运利润=营运利润（含应付利息）*（1一税率）由此可见，EVA是经济利润而非传统会计利润的概念，它必须在传统会计利润上减去投入的所有资本的费用（包括债务利息和股东股本金所包含的机会成本）。在众多国际性大公司中，EVA取代传统会计业绩评价指标，成为衡量企业经营业绩的主要标准（Makelanen,1998）。EVA不仅可以准确衡量企业获得的实际营运收益，而且在帮助企业管理者经营资产、实现股东权益最大化方面也成效显著。 EVA是能将所有者财务管理目标与经营者财务管理目标紧密衔接的一条纽带。对于经营者而言，所有者采用以EVA为基础的红利激励计划，使得经营者必须在提高EVA的压力下想尽办法提高资本运营管理的能力。同时，经营者也必须更有效地使用留存收益，提高融资效率，因为EVA使他们认识到企业的所有资源都是有代价的。

运用EVA为基础的红利计划时，并不只根据正或负的EVA进行奖罚，而主要是根据EVA的增长进行奖励。另一方面，在EVA系统下，通过设置将红利报酬与红利支付分割开的红利银行，可防止经营者操纵EVA的盈余管理行为，同时给具有高业绩的诚实经理提供很大的激励。对于股东、所有者而言，EVA开发了企业四个方面的潜能：提高效率、降低成本、减少浪费、节省税赋，为企业创造更多的财富，使利润增加；提高资本营运管理的能力，通过对资产的重组提高利用效率；追求健康的、有经济利润的增长，只要新项目、新产业和新规模能给投资者带来比机会成本更高的回报率，就授予基层经理们更大的灵活机动权和更大的责任压力，从而使管理更加科学；优化资本结构，降低资本成本。

由此可见，EVA有利于将经营者利益与股东利益协调一致，维护股东权益，EVA最大化的实质就是权衡了经营者利益下的股东财富最大化。作为衡量股本财富的一个标准，与股东财富最大化的常用评价指标每股市价或股票价格相比，EVA的进步之处在于： 1.EVA考虑了企业所有投入资本的资本成本，从而有效提高了投融资效率。啄食顺序理论（pecking order theory）说明了企业代理人在融资方式选择上的偏好。运用EVA之前，由于内部留存收益筹资无需支出任何成本，且不需与投资者签订某种协议，也不会受到证券市场的影响和其他限制，内部留存收益往往被经营者视为成本最低的筹资方式大加采用，而较少地考虑这笔资金的投资回报率。...