企业多元化向专业化回归的理论分析

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内容摘要：本文阐述了曾经出现的企业发展浪潮的原因，通过对其发展原因的进一步甄别，发现曾经出现的多元化浪潮更多的是出于政府反垄断政策的影响和经营管理人员的动机驱使。虽然客观上多元化能产生一定的收益，但与其高昂的成本比起来显然不足以支持企业的多元化发展。

关键词：多元化专业化回归

企业多元化浪潮出现的原因

政府反垄断政策的影响

首先，企业是否多元化的抉择面临着政府反垄断政策的干预。美国上世纪60、70年代的反垄断政策非常严厉，不允许同行业企业的合并，而不管这种合并结果对市场竞争的影响。在有些情况下，两个非相关行业企业的合并也被管制当局认为是非法的。在这种政策背景下，企业经理人员为谋求发展只有选择多元化。因此，联合大企业成为该时期美国经济的显著特征。英国同期则是另一番情形。由于英国反垄断法只是在1965年颁布实施，而且要比美国宽松得多。因此，在1965-1983年这段时期中，联合大企业只占23的比例。除了反垄断政策之外，美国和英国在市场经济其他方面相似程度比较高，因此可以推断该时期美国企业的多元化浪潮更多地是受到政府反垄断政策的影响而造成的。

经营管理人员的动机驱使

多元化能够给经营管理人员带来一定的利益，比如多元化能降低经理人员的个人风险，从而使他们在经理的位置上坐得更牢固、更长久。经理人员为了其威望、保障等个人利益，将不惜以股东的利益为代价，追求公司最大限度的增长。因此，管理层倾向于把利润进行再投资，而不是去给股东发放红利。经理层出于个人动机驱使，认为发放红利等同于浪费，而多元化则成为保存公司财富最有吸引力的方式。此外，matsusaka（1990）指出，股票市场发出的信号对上世纪60、70年代的多元化浪潮起到了推波助澜的作用。他发现，当公司宣布非相关多元化时，其市值平均上升800万美元；而宣布相关多元化的公司，其市值平均下降400万美元。他还发现，那些多元化发展速度快的公司要比速度慢的公司市值增加地更快。在这种情况下，经营管理人员更是乐此不疲。

多元化具有一定的收益

公司多元化发展有可能产生一定的收益，主要包括：

形成一定的市场力。即多元化公司可以将市场力量由一个市场移转到另一个市场，因此提高公司的整个市场支配力，从而提高绩效。主要依靠三种手段，交叉补贴（cro-suidization），指多元化公司的子公司采取低成本的掠夺性定价，企图让竞争对手退出市场，以获取独占利润，而短期资金缺口，则由多元化公司的其它部门承担；互惠（reciprocalbuying），指多元化公司以某一采购部门向某一独立公司采购作为筹码，要求独立公司向其子公司购买投入要素，从而让子公司面对的需求线右移；相互节制（mutualforbearance），指多元化公司之间彼此尊重竞争对手不同产品市场的地位，相互之间形成一种默契，避免太大的竞争。

资源的有效利用。梯斯（teece，1980）认为资源配置失灵是导致公司多元化的一个原因，其认为公司某些资源的过剩，如果不能在市场上顺利交易，公司唯有把这些过剩的资源用在多元化生产上面，才能获取更大的利润。这类的资源可以分成两类，一种是在市场上交易成本过高的资源，另一种是无法完整分割的资源。这两种资源都无法在市场上顺利买卖，因此，拥有此过剩资源的公司便会进行多元化。teece（1982）针对该观点提出更具体的解释，认为如果公司生产具有范围经济效果，而且公司可以利用市场交易相互支持，则在公司个别生产的情形下，同样可以享受范围经济的好处。唯有当公司的资产、资源无法在市场上顺利交易时，公司便不得不进行生产的多元化，以充分利用资源。

内部资本市场效益。按照威廉姆森的观点，多元化公司或联合大企业的优势在于能够在其内部建立起一个节约交易成本的内部资本市场。因为，利用外部资本市场向不同的专业化公司配置金融资源，将不可避免地产生交易成本，这是由于需要进行信息搜集和业绩监督等活动。这些成本的数额不是小数，部分原因是由于商业秘密造成的。因此，威廉姆森断言，在一公司内部向不同的活动或部门划拨资金，将由于以下原因而具有节约交易成本的优点：由于可获得内部的详细资料和审计报告，总部可获得的信息数量和质量，均非任何外部机构能够相比的。不存在商业秘密问题。各部门间争取总部划拨的投资资金的竞争，将能改善资源的配置效率。由于在战略决策与经营决策之间的分管，减少了中间管理层的机会主义。

威廉姆森总结到，在混合大企业中，由于内部资本市场的建立，较之以市场为基础的资源配置具有两个主要优点：第一，节约了资本市场的交易成本；第二，使侵蚀股东财富的管理活动降低到最小限度。当外部资本市场处于不理想的状态时，利用内部资本市场可以12全文查看节省大量交易成本。同时，由于内部资本市场的存在，可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场进入。

税盾效益。不同类型的资产对应不同的税率，公司可以在税法允许的范围内合理避税。比如，当对分红征收的税率高于普通收入税率时，股东就产生了购买或建立新企业的激励。并购提高了企业的折旧资产补贴，增加的折旧减少了企业的可征税收入，这

样就为收购提供了一个动机。所以，公司的多元化发展有可能产生税盾效益。

除以上原因外，关于多元化原因还有以下一些解释：行业或市场因素的推动。rumelt（1974）提出逃离动机，认为当公司所处产业前景堪忧，成长机会不多，甚至已经迈入衰退阶段时，于是公司选择进入另一个新产业追求成长机会，因而出现多元化发展趋势。技术革新的推动。一种技术随着研究的深入，很有可能发展成为一个技术群体。在某一产品生产过程中的技术进步，有可能比较容易地应用于相关产品的生产或研发，从而推动企业向多元化发展。分散市场风险的动机驱使。持有这一观点的学者从金融学角度认为，市场的复杂性决定了企业的投资不可能完全正确，多元化经营便为分散风险创造了条件。不过，正像多元化本身存在众多争议一样，对于多元化是否能真正分散市场风险仍然有很多异议。

对多元化发展原因的进一步甄别

对多元化发展原因进行进一步甄别，我们发现曾经出现过的多元化浪潮更多的是出于政府反垄断政策的影响和经营管理人员的动机驱使，虽然客观上多元化能产生一定的收益，但与其高昂的成本比起来显然不足以支持企业的多元化发展。因此，从这个角度讲，多元化向专业化回归势在必然。需要说明的是，对于政府反垄断政策的影响，前文已做出分析，这里不再赘述，而将重点放在：经营管理人员的动机驱使方面并提供相应证据；与多元化收益相对的成本分析上。对于多元化的收益分析，下文没有针对每一个收益进行分析，而是将重点集中在影响比较大的内部资本市场理论上。

代理成本观点与多元化。didj.denis，dianek.denis，atulyasarin（1997）发现，公司多元化水平与经营管理人员和外部机构股东持有股份数量呈显著的负相关关系，而且在控制了其他变量的情况下，上述结论依然成立。据此，他们提出了多元化发展的代理成本假说，他们认为经营管理人员从企业多元化发展中得到的私人收益要大于私人成本，因此其有激励去促使企业向多元化发展。例如，经营管理人员能从控制一家大的公司获得权力和威望（jeen，1986；stulz，1990）；而且，管理人员的报酬是与公司规模相关的（jeen&ammurphy，1990）；多元化使经营管理人员对于公司必不可少，从而在管理位置上坐得更牢固、更持久（shleifer&amvishny，1989）；因此，经营管理人员倾向于采取多元化发展战略，尽管这会导致股东财富的减少。而且，只有在其面临内外部压力的情况下才减少多元化行为，比如市场约束（产品市场、代理人市场和股票市场）能减少多元化行为。他们进一步把促使经营管理人员采取归核化（refocusing）措施的约束力量归结为四种：批量购买股票（blockpurchases）；并购威胁（acquisitionattempts）；财务危机（financialdistre）；管理变动（managementchanges）。正是在上述四种力量的作用下，他们发现经营管理人员逐渐缩减企业经营范围并向核心业务回归，有超过53.9的企业在它们采取降低多元化措施的前一年面临至少上述四种市场约束之中的一种。这种发现验证了bergerandofek（1995）提出的公司多元化行为主要受公司控制事件（corporatecontrolevents）影响的结论，也与上世纪80年代多元化向专业化回归过程中，公司控制市场在其中发挥了主要作用的假说相一致。bergerandofek（1999）的研究发现，大约有64的样本公司在采取剥离措施的重组前至少经历了一次公司控制事件，再次证实了denis，denis，andsarin（1997）的结论。

内部资本市场理论并不是多元化浪潮的真正原因。对于威廉姆森（williamson）内部资本市场的理论观点，已有很多学者进行了反驳。例如，迪屈奇（1999）指出，威廉姆森的分析错误地规定了组织问题的性质，联合大企业可能是组织上对环境的不测事件和组织文化做出反映的一种解决方法。因此，内部资本市场可能不是联合大企业发展的理论原因。凯伊（1992）对威廉姆森的分析提出质疑，“为什么各家公司要结合成联合大企业，而不结合成包含纵向的——而不是横向的——联系的、综合性专业化的联合企业（bination）呢？倘若有关的过程是随机的，则交易成本的节约将不是联合大企业发展本身的一项理论”，“虽然因内部资本市场而造成的交易成本节约一般都能得到，但专业化或相关的多样化，可能包含内部资源配置的更大的效益。”凯布尔（1980）的实证研究显示，在英国制造业中有1/2以上不是经由已知的多部门公司的部门而建立联系的，只有不到10是经由已知的部门而建立联系的。因此，内部资本市场对资本在不同部门间的分配来说，只具有有限的意义，并不具有明显的作用。正如汤普森所指出，在联合大企业内部，由于产生现金流量的部门需要向那些高发展成本、低现金流量的部门进行融资，而对前者的激励决不是一项简单的活动。这一结论也就意味着，内部资本市场的相对优势可能会随着部门纯现金流量产生（cashflowgeneration）差异性的增加而下降。shinandstulz（1998）的研究发现，多元化公司总部对各部门在总体上是相似的，并没有体现出在效率上的差别对待。因此，他们认为：内部资本市场并没有发挥其应有的在部门间合理分配资金的作用，而且，多元化公司中某一部门的投资更多地依赖于自身的资金，而不是其他部门的资金，例如，某一部门自身资金1美元的下降对其所产生的影响是其他部门资金1美元的下降对其影响程度的6倍。这可能是由于在多元化公司中，部门经理会花费大量的资源用来寻租，扭曲了资源的优化配置，使最有潜力的项目得不到及时的资金支持。在这种情况下，难怪多元化公司在绩效上不如专业化公司。

其实，对于多元化公司内部资本市场的介绍已有大量文献，对它的积极作用也无庸质疑。但是，内部资本市场只是多元化公司所具有的收益之一，并不是历史上企业多元化发展的唯一原因，它更有可能是一个补充原因。况且，外部资本市场并不是一直处于一种不连续的状况，其积极作用也并非内部资本市场所能完全替代的。随着市场规模的扩大和流动性的增强，内部资本市场相对于外部资本市场的优势正慢慢减少。

本文对多元化发展的原因进行了梳理，并对其中的部分原因进行了进一步的甄别，发现解释多元化发展的一些理论尤其是内部资本市场理论并不足以支持公司的多元化发展。多元化向专业化回归是历史的必然。

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关键词：多元化专业化回归

企业多元化浪潮出现的原因

政府反垄断政策的影响

经营管理人员的动机驱使

多元化能够给经营管理人员带来一定的利益，比如多元化能降低经理人员的个人风险，从而使他们在经理的位置上坐得更牢固、更长久。经理人员为了其威望、保障等个人利益，将不惜以股东的利益为代价，追求公司最大限度的增长。因此，管理层倾向于把利润进行再投资，而不是去给股东发放红利。经理层出于个人动机驱使，认为发放红利等同于浪费，而多元化则成为保存公司财富最有吸引力的方式。此外，msusk（1990）指出，股票市场发出的信号对上世纪60、70年代的多元化浪潮起到了推波助澜的作用。他发现，当公司宣布非相关多元化时，其市值平均上升800万美元；而宣布相关多元化的公司，其市值平均下降400万美元。他还发现，那些多元化发展速度快的公司要比速度慢的公司市值增加地更快。在这种情况下，经营管理人员更是乐此不疲。

多元化具有一定的收益

公司多元化发展有可能产生一定的收益，主要包括：

形成一定的市场力。即多元化公司可以将市场力量由一个市场移转到另一个市场，因此提高公司的整个市场支配力，从而提高绩效。主要依靠三种手段，交叉补贴（cro-suidizion），指多元化公司的子公司采取低成本的掠夺性定价，企图让竞争对手退出市场，以获取独占利润，而短期资金缺口，则由多元化公司的其它部门承担；互惠（rciproclbuyin），指多元化公司以某一采购部门向某一独立公司采购作为筹码，要求独立公司向其子公司购买投入要素，从而让子公司面对的需求线右移；相互节制（muulforbrnc），指多元化公司之间彼此尊重竞争对手不同产品市场的地位，相互之间形成一种默契，避免太大的竞争。

资源的有效利用。梯斯（c，1980）认为资源配置失灵是导致公司多元化的一个原因，其认为公司某些资源的过剩，如果不能在市场上顺利交易，公司唯有把这些过剩的资源用在多元化生产上面，才能获取更大的利润。这类的资源可以分成两类，一种是在市场上交易成本过高的资源，另一种是无法完整分割的资源。这两种资源都无法在市场上顺利买卖，因此，拥有此过剩资源的公司便会进行多元化。c（1982）针对该观点提出更具体的解释，认为如果公司生产具有范围经济效果，而且公司可以利用市场交易相互支持，则在公司个别生产的情形下，同样可以享受范围经济的好处。唯有当公司的资产、资源无法在市场上顺利交易时，公司便不得不进行生产的多元化，以充分利用资源。

威廉姆森总结到，在混合大企业中，由于内部资本市场的建立，较之以市场为基础的资源配置具有两个主要优点：第一，节约了资本市场的交易成本；第二，使侵蚀股东财富的管理活动降低到最小限度。当外部资本市场处于不理想的状态时，利用内部资本市场可以[]节省大量交易成本。同时，由于内部资本市场的存在，可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场进入。

样就为收购提供了一个动机。所以，公司的多元化发展有可能产生税盾效益。

除以上原因外，关于多元化原因还有以下一些解释：行业或市场因素的推动。ruml（1974）提出逃离动机，认为当公司所处产业前景堪忧，成长机会不多，甚至已经迈入衰退阶段时，于是公司选择进入另一个新产业追求成长机会，因而出现多元化发展趋势。技术革新的推动。一种技术随着研究的深入，很有可能发展成为一个技术群体。在某一产品生产过程中的技术进步，有可能比较容易地应用于相关产品的生产或研发，从而推动企业向多元化发展。分散市场风险的动机驱使。持有这一观点的学者从金融学角度认为，市场的复杂性决定了企业的投资不可能完全正确，多元化经营便为分散风险创造了条件。不过，正像多元化本身存在众多争议一样，对于多元化是否能真正分散市场风险仍然有很多异议。

对多元化发展原因的进一步甄别

代理成本观点与多元化。dvidj.dnis，dink.dnis，ulysrin（1997）发现，公司多元化水平与经营管理人员和外部机构股东持有股份数量呈显著的负相关关系，而且在控制了其他变量的情况下，上述结论依然成立。据此，他们提出了多元化发展的代理成本假说，他们认为经营管理人员从企业多元化发展中得到的私人收益要大于私人成本，因此其有激励去促使企业向多元化发展。例如，经营管理人员能从控制一家大的公司获得权力和威望（jn，1986；sulz，1990）；而且，管理人员的报酬是与公司规模相关的（jn&mmurphy，1990）；多元化使经营管理人员对于公司必不可少，从而在管理位置上坐得更牢固、更持久（shlifr&mvishny，1989）；因此，经营管理人员倾向于采取多元化发展战略，尽管这会导致股东财富的减少。而且，只有在其面临内外部压力的情况下才减少多元化行为，比如市场约束（产品市场、代理人市场和股票市场）能减少多元化行为。他们进一步把促使经营管理人员采取归核化（rfocusin）措施的约束力量归结为四种：批量购买股票（blockpurchss）；并购威胁（cquisiionmps）；财务危机（finncildisr）；管理变动（mnmnchns）。正是在上述四种力量的作用下，他们发现经营管理人员逐渐缩减企业经营范围并向核心业务回归，有超过53.9的企业在它们采取降低多元化措施的前一年面临至少上述四种市场约束之中的一种。这种发现验证了brrndofk（1995）提出的公司多元化行为主要受公司控制事件（corporconrolvns）影响的结论，也与上世纪80年代多元化向专业化回归过程中，公司控制市场在其中发挥了主要作用的假说相一致。brrndofk（1999）的研究发现，大约有64的样本公司在采取剥离措施的重组前至少经历了一次公司控制事件，再次证实了dnis，dnis，ndsrin（1997）的结论。

内部资本市场理论并不是多元化浪潮的真正原因。对于威廉姆森（willimson）内部资本市场的理论观点，已有很多学者进行了反驳。例如，迪屈奇（1999）指出，威廉姆森的分析错误地规定了组织问题的性质，联合大企业可能是组织上对环境的不测事件和组织文化做出反映的一种解决方法。因此，内部资本市场可能不是联合大企业发展的理论原因。凯伊（1992）对威廉姆森的分析提出质疑，“为什么各家公司要结合成联合大企业，而不结合成包含纵向的——而不是横向的——联系的、综合性专业化的联合企业（binion）呢？倘若有关的过程是随机的，则交易成本的节约将不是联合大企业发展本身的一项理论”，“虽然因内部资本市场而造成的交易成本节约一般都能得到，但专业化或相关的多样化，可能包含内部资源配置的更大的效益。”凯布尔（1980）的实证研究显示，在英国制造业中有1/2以上不是经由已知的多部门公司的部门而建立联系的，只有不到10是经由已知的部门而建立联系的。因此，内部资本市场对资本在不同部门间的分配来说，只具有有限的意义，并不具有明显的作用。正如汤普森所指出，在联合大企业内部，由于产生现金流量的部门需要向那些高发展成本、低现金流量的部门进行融资，而对前者的激励决不是一项简单的活动。这一结论也就意味着，内部资本市场的相对优势可能会随着部门纯现金流量产生（ncshflownrion）差异性的增加而下降。shinndsulz（1998）的研究发现，多元化公司总部对各部门在总体上是相似的，并没有体现出在效率上的差别对待。因此，他们认为：内部资本市场并没有发挥其应有的在部门间合理分配资金的作用，而且，多元化公司中某一部门的投资更多地依赖于自身的资金，而不是其他部门的资金，例如，某一部门自身资金1美元的下降对其所产生的影响是其他部门资金1美元的下降对其影响程度的6倍。这可能是由于在多元化公司中，部门经理会花费大量的资源用来寻租，扭曲了资源的优化配置，使最有潜力的项目得不到及时的资金支持。在这种情况下，难怪多元化公司在绩效上不如专业化公司。

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