公司流动性与价值评估研究

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企业流动性概念，从狭义角度来看，企业资产的流动性是指企业资产在价值不损失情况下的变现能力和偿债能力。变现能力是企业产生现金的能力，它取决于可以在近期变为现金的流动资产的多少。偿债能力是企业即时偿还各种债务的能力。反映个体企业流动性状况的指标一般采用流动比率和速动比率。这里我们以流动比率作为主要的分析指标，一般而言，此比率越高，说明企业资产流动性就越强。摘要：公司流动性及其价值评估是公司金融和财务管理领域中崭新而具有挑战性的课题。本文以中国沪深两市上市公司为样本，实证研究了流动性对公司价值的影响，并对流动性与创新研发、公司规模之间的耦合或悖反关系进行了探讨，以进一步研究影响公司价值的相关因素和传导途径。研究发现：宽松的流动性确实提升了公司价值，但对于科研创新而言，流动性所能体现的作用尚不明显，无法排除流动性滞后效应的可能;公司规模大，极可能带来规模不经济并扭曲市场预期，这种规模效应对于流动性而言同样存在，大型公司在配以宽松流动性政策时，更容易出现公司价值的减损。关键词：流动性;科研创新;公司规模;价值评估

一、引言大量的早期实证研究表明，市场上存在着规模效应、价值效应和流动性风险溢价现象[1-2]。这表明，除了市场风险之外，公司规模、流动性，甚至是企业自我创新能力对公司的价值都具有一定的影响能力[3]。理论上，机构的流动性能对公司的行为路径产生影响。如通过维系财务的灵活性来保证企业的运转特别是创新行为，这有利于提增公司价值。但目前学理界对于公司流动性与创新战略的交互影响的实证研究尚不充分，特别的，不同规模下的公司的流动性偏好的甄别仍旧不明朗，不同规模公司的流动性管理行为之于自身公司价值评估的判断尚未有一个可信服的理论。为此，本文以中国沪深两市的上市公司为样本，实证分析公司流动性之于公司创新行为的关系，并在不同规模类别进行流动性偏好的检验，判断出这种行为对公司自身价值所能带来的影响。

二、理论框架与提出假说Holmstrom and Triole(2000)构建了一个理论框架，意在探讨企业的流动性管理问题，其研究发现，企业持有一定的流动性，可以规避潜在的公司风险，有利于提升公司价值[4]。在如何提升公司价值的路径研究上，Guth(1990)的研究具有一定的早期代表性，在他的研究中，公司的技术创新可提升产品的竞争力，从而形成新的利润基点，使公司的盈利能力提高，相应的，公司的价值也会进一步得到增进[5]。Guth(1990)的研究得到了后续Bosworth and Rogers(2001)的研究支持，其以托宾Q比率作为企业价值的衡量手段，测量了1994―1996年间澳大利亚大型公司的财务数据，结果发现，公司的技术产权的存在对于自身的市场价值有着显著的正向影响[6]。由此，我们提出如下假设：假设1：公司持有一定的流动性，有利于维系公司的运转，对于公司价值亦存在一定的裨益。假设2：公司的创新行为能够打开公司经济效益的提升空间，能够进一步地促进公司价值的增长，创新行为(亦或是无形资产份额)与企业价值之间存在显著正相关关系。进一步地，Brown and Peterson(2011)发现，公司的创新活动存在很大的不确定性，公司极有可能会陷入创新活动停滞、或达不到预期经济效果的泥潭，然而，合理的流动性管理，对于企业的创新活动具有一定的保障作用，其较高的财务灵活性促进作用明显，毫无疑问，这种促进会对企业自身价值有正向作用[7]。Jonathan(2003)的研究也支持上述观点，其研究发现，公司创新行为与流动性之间存在着一定的交互影响。本文认为，适当宽松的流动性管理模式可以为公司的创新行为带来一定的激励和保障。技术研发的不确定性和资金紧缺使得宽松的流动性成为应有之义，其最终导向终将提升企业的自身价值。假设3：公司的流动性和技术创新的交互叠加境况下，更有利于企业价值的提升。公司的规模结构是影响自身价值的一个核心因素。规模经济理论强调了公司规模的扩大可以实现边际成本曲线的降低，从而有利于公司的价值评估。此外，根据竞争优势理论，规模大的企业在产业链中所处的地位亦相对有利，进而实现了交易成本的降低。但众多的实证研究却对上述理论提出了反诘：公司规模的大小与自身价值指标(如市场收益率)之间呈负向关系：即规模较大的公司的股票收益率较低。Banz(1981)和Reinganum(1981)分别以纽约股票交易所(NYSE)和美国股票交易所(AMEX)为研究样本，划分相应的公司规模，二者的研究都不约而同地对原有的规模经济理论提出了质疑，小规模公司的平均收益率较之于大规模公司而言，更具发展前景[8]。其中有关公司价值评估和规模间的关系，不言而喻。学者Donald B.keim(1983)将加拿大、法国、瑞士、英国等9个国家的资本市场进行比对后发现，绝大部分国家上市公司的公司规模结构与其收益率之间存在着显著的负相关关系[9]。假设4：公司的规模大小和自身的价值水平呈现负相关关系。然而，更值得本文关注的是，不同的公司规模结构是否对流动性持有采取了差异化的策略?即公司规模与流动性之间是否存在一定的交互作用?这种作用对公司自身价值是否形成了一定的影响?T Opler、L Pinkowitz、R Stulz and R Williamson(1999)的早期研究就对这种交互影响进行了深入探讨：那些更容易进入资本市场进行融资的公司，如大公司或信用状况良好的公司，更愿意持有较低的流动性，以求最大限度的利用公司的财产，谋求更高的收益[10]。Rajan and Zingales(1995)同样认为，与大公司相比，小公司面临更多的借贷约束和更高的外部融资成本，这与Kim and Sherman(1998)的观点不谋而合[11-12]。因此，公司规模和流动性持有之间应当呈负向关系，由此才能维系公司价值的稳定。假设5：公司规模和流动性之间存在一定的交互作用，公司规模越大，对流动性的需求则相对较少，良好的公司运转能够避免在经营过程中进行过多的流动性持有，可以最大限度地发挥资产的价值，进而提高公司收益(价值)。

三、研究设计本文借鉴了Bosworth and Rogers(2001)的研究，利用托宾Q作为企业价值的代理变量，以货币资金占比作为流动性(Liquidity)的衡量手段。同时参考既有文献(A Dittmar and J Mahrt-Smith，2005 ;Wolfgang Drobetz and Grninger，2007 )对可能影响到公司价值等因素进行了控制，包括盈利能力(ROE)、企业规模(SIZE)、发展能力(GROW)、产权比率(LEV)和行业集中度(HHI)等(见表1)[13-14]。为了检验假设1和2，本文设定了模型1，来检验不同创新行为和不同流动性管理模式下的公司价值差异。为了检验假设3，本文在模型1的基础上进行了改进，将流动性(Liquidity)和创新行为研发强度(RD)的交乘项(Liquidity* RD)纳入方程。由于在采取宽松的流动性管理的公司中，可以为研发提供相应的资金保障，使得技术创新等行为对公司价值的正面促进作用更为明显，因此，我们预计交乘项(Liquidity* RD)的系数应显著为正。具体模型如下：为了检验假设4，本文在此将公司规模(SIZE)纳入方程，并考虑到不同公司规模下可能出现的流动性偏好差异，将公司规模(SIZE)和流动性(Liquidity)的交乘项纳入方程，以检验假设5。本文认为，流动性持有的最终目的在于为公司的财务流程起到平滑作用。公司的规模越大，自身的财务流程越完善，也更容易从外界取得相应的资金，过多的流动性持有会带来机会成本问题，反之亦然。为了甄别上述理论，本文于此构建模型3进行讨论。

四、实证结果及分析(1)数据来源和处理本文选取2012―2014年中国沪深上市企业公司为样本，样本公司数据源自CSMAR数据库。根据这些初选样本，本文按照如下原则对样本进行二次筛选：首先，针对那些未能连续、完整披露相关财务信息的公司，本文予以剔除;其次，剔除金融行业上市公司，因为中国金融行业会计准则与其他行业有较大差异，相关指标不具有可比性;进一步，剔除含B股或H股的上市公司，因为这些公司面临境国内外双重监管环境，其机构运行模式可能会存在较大的差异;最后，剔除样本中的特别处理(ST)和特别转让(PT)公司，因为ST或PT公司会受到监管机构更为严格的审查。最终我们得到1517条有效的样本数据。利用多元回归方法来检验上市公司相关财务数据时，为了排除自变量间的共线性问题，此处应先针对变量间的相关性进行甄别。当样本随机呈连续状态时，宜采用Pearson检验，当样本数据为定序变量时，多应用Spearman检验。于此，本文采用Pearson相关系数进行检验。表3报告了自变量之间的相关性。TQ与Liquidity显著正相关，与SIZE显著负相关，表明流动性的持有对公司价值有一定的裨益，公司规模越大，其收益则会缩小，价值评估有所降低，初步验证了本文的假设1和4。然而，TQ和RD之间尽管呈现正相关趋势，但并没有通过显著性检验，其中的肌理有待进一步的研究。其他变量之间的相关性比较合理，如TQ与ROE之间显著正相关，表明盈利能力越强的公司，其自身价值也越高。尽管自变量之间的相关系数显著，但各变量的方差膨胀因子(VIF)值都在1左右，因此，回归方程并不存在严重的共线性问题。公司流动性与价值评估研究