国企管理层收购的法律分析

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自2002年6月财政部恢复了国有股权向非国有股单位转让的政策以来，管理层收购在国有中小企业已经获得认可；在2002年10月中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》和2003年12月16日国务院国资委颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》中，明确将管理层收购列入其中；2004年2月国

务院国资委颁布了第一个专门规范企业国有产权转让的《企业国有产权转让管理暂行办法》；然而，2005年4月国务院国资委、财政部又专门颁发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对大型国企的管理层收购下了禁令；随着地方国企改革的全面展开和深入，特别是新修订的公司法和证券法的颁布施行，2005年岁末国务院国资委等部门又发布了《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》和《关于进一步规范国有大中型企业主辅分离辅业改制的通知》，使大型国企管理层收购又出现了新的政策态势和走向。

国企的管理层收购之所以会出现这样的反复和曲折，正如政策的制定者指出的那样，它确实存在定价不公正，信息披露不及时、充分，收购资金来源不清，收购程序不规范，融资渠道不畅等一系列问题，因此，对其采取审慎的态度是完全正确的。笔者基于从事国企改制的实践和对我国国企产权改革的思考，认为：在国企的管理层收购已经出现、且堵不如疏的条件下，理应针对实践中暴露出来的问题，在借鉴西方经验的基础上，通过尽快整合现有的规章、政策，形成我国的相对完善的管理层收购法律制度来加以全面、系统地规制，使其走上规范化、法治化的道路。从实践意义上讲，这既是国企改革形势不可逆转所产生的内在必然，也是管理层收购法治化的现实需要，更是我国法制建设的客观要求。

一、现行相关规章的乏力和不足近年来，中国证监会、国务院国资委、财政部等部门单独或联合出台了几个与管理层收购有关的规章，对国企的管理层收购提出了简单、粗线条地规制。现对几个规章简单剖析如下：

1、《上市公司收购管理办法》的漏洞

2002年12月，中国证监会颁行《上市公司收购管理办法》，提出了管理层收购的概念，但本身存在着诸多漏洞，主要表现在：第

一、在管理层收购实践已经大量涌现的情况下，没有对这种特有的收购方式进行定义，这实在是立法上的一大空缺。我们只能根据该办法第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定该办法认可了管理层收购的存在；第

二、该办法主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，不能依此规范；第

三、上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但该办法中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让；第四，该办法还存在一些其它缺憾，例如第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题没有提及。事实上，在目前国有股占据较大比例且没有实现全流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购采用最多的方式。

2、《关于规范国有企业改制工作的意见》的不足

2003年12月16日，国务院国资委颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，第一次对管理层收购问题进行了明确表态并提出了一些基本规则，为日益活跃的管理层收购提供了政策依据。该《意见》规定，“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式”。这说明立法者已经意识到国有产权的转让应有一个公开和透明的转让程序，但是客观上由于管理层对企业具有控制地位和信息优势，如果其有意收购本企业或者避免企业被外来者收购，他们极有可能采取反收购措施，包括增加公司的债务、向职工提供高额的福利、出售公司的优质资产等等“自残”手段，以降低企业的吸引力，达到排除外来者收购、自己独自受让或保持原有状态的目的，况且该《意见》制定的主要目的是防止国有资产流失，并非是规范管理层收购。由于其对我国当时证券市场的特殊性（国有股和社会法人股不能自由流通、同股不同权、同股不同价）没有深刻地把握，没有充分注意到国有股和社会法人股在转让时所履行的义务的差别（根据现行规定，国有股转让需要国资委审批，社会法人股的转让不受国资委和地方政府机构的制约），也没有充分意识到我国国有企业管理层身份的特殊性（亦官亦商）对企业决策的内在影响。因此，作为对企业价值有正确认识的管理层，要对所在企业实施收购，完全可以12全文查看避开其中的一些规定，实施曲线收购：或者先把国有股转让给社会法人性质的财务公司，在股份性质转变为社会法人股后，再通过受让社会法人股或者直接进入该收购公司完成管理层收购；或者利用他们在企业的种种影响力，协助购买方通过压低净资产评估值以便宜的价格买下股份，再叫新股东出让部分股份给他们作为回报或直接进入该公司，让该公司以股权激励的方法无偿

划转给他们；或者他们直接虚设收购公司，里应外合完成收购。因此该《意见》中的相应规定形同虚设，各种“曲线”式的收购依旧仍在继续。因此，该《意见》事实上仍然不能有效解决管理层收购可能产生的最大问题——侵吞国有资产的困惑。

3、《企业国有产权转让管理暂行办法》原则上的重大进步

2004年2月1日，国务院国资委和财政部联合颁行了《企业国有产权转让管理暂行办法》，成为我国第一个专门规范企业国有产权转让的规章，并从企业国有产权的转让场所、转让方式、转让程序和相关主体的法律责任等方面提出了原则性规定，在收购主体（允许个人作为受让主体）、进场交易、信息披露、价格发现等市场化规范上体现出重大的进步，如果能够严格按照执行，在一定程度上能够减少国有资产的流失。

4、缺乏实际执行力的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》

2005年4月，国务院国资委、财政部联合颁发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对国有大型企业管理层持股下了禁令，其中规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”，让热闹的管理层收购一下子冷了下来。但是2005年8月，辽宁省又出台了《辽宁省人民政府关于深化国有企业改革的政策意见》，其中规定“国有及国有控股大型企业，除国家法律法规、政策另有规定外，管理层（企业负责人以及领导班子其他成员）可以增量持有本企业股权”。因此，在事实上，管理层持股仍然在继续。

5、《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（下称新《意见》）和《关于进一步规范国有大中型企业主辅分离辅业改制的通知》（下称通知）的政策走向

随着全面修改的新公司法的实施，管理层购买股份又从法律上得到许可；与此同时，国企产权改革的深入推进，对国企管理层给予股权激励的呼声又日益升高。在此情形下，2005年岁末，国务院国资委等部门出台了上面的这两个文件，标志着全国范围内国有大型企业管理层持股，从政策上显示出严格控制下的放行姿态。两文的主要特点是：

第一，允许大型国企管理层持股，并对“管理层”提出了比《企业国有产权向管理层转让暂行规定》更为具体、确定的范围。本意见所称“管理层”是指国有及国有控股企业的负责人以及领导班子的其他成员；进而，新《意见》间接提出了管理层持股的定义。本意见所称“管理层通过增资扩股持股，不包括对管理层实施的奖励股权或股票期权”，但是明确指出“管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”，既显示出对大型国企实际控制权仍然保持着十分警觉地态度，同时表明：允许在大型国企管理层持股，不等同于许可管理层大规模收购，管理层购买大型国企的存量股本，仍处于锁定状态，并再次喊出了“防止国有资产流失”的口号；

第二，在对待国有产权转让方式上，新《意见》指出“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者；情况特殊的，经国有资产监督管理机构批准，可通过向多个具备相关资质条件的潜在投资者提供信息等方式，选定投资者”。同时，《通知》指出，“管理层要取得改制企业绝对控股权的……应进入国有资产管理机构选定的产权交易机构公开进行”。这样的规定，比《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中规定“企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行”，显示出适度的宽泛性和灵活性，既符合国际惯例，也与我国产权交易市场发育的成熟状况相适应。

第三，对管理层持股的许可主体和禁止主体提出了明确的要求。新《意见》指出“经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权”，而且和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》一样，再次重申“存在下列情况之一的管理层成员，不得通过增资扩股持有改制企业的股权：

1、经审计认定对改制企业经营业绩下降负有直接责任的；

2、故意转移、隐匿资产，或者在改制过程中通过关联交易影响企业净资产的；

3、向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估值以及国有产权折股价的；

4、违反有关规定，参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中重大事项的；

5、无法提供持股资金来源合法相关证明的。这是新《意见》非常值得肯定的地方。

第四，规定了回避制度，对管理层持股的程序、资金来源途径提出了更为严格地限制性要求。两文件均提出，“管理层成员拟通过增资扩股持有企业股权的，不得参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中的重大事项。管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权”。但是这些规定面临着能否真正被执行下去，实际操作余地有多大的问题。

第五，遗憾的是，仍没有按照国际惯例解决国有股权转让的定价问题。新《意见》指出“国有独资企业实施改制，自企业资产评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间，因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业国有权益；因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得的股利补足。国有控股企业实施改制，自企业资产评估基准日到改制后工商变更登记期间的净资产变化，应由改制前企业的各产权持有单位协商处理”。这种规定，说明立法者已经意识到企业资产的盈利能力是有差别的，已经意识到企业的价值应该建立在它的未来收益能力上。因此，股权转让不应该用净资产作为定价基础，而应该用未来收益作为定价基础。著名经济学家魏杰认为，资产的定价分为管理价格和交易价格。所谓管理价格由投资成本决定，而交易价格由赢利能力决定。目前，在国企改制中最大的问题就是地方政府和企业一味地坚持以投资成本来确定国有资产的卖出价格，而按照国际惯例，应根据赢利能力的大小，譬如外企收购时也仅考虑国企的赢利能力，而非国企当初的投资成本。但是新《意见》仍旧没有对这个重大问题做出合理的规定。

二、尽早建立完善的管理层收购法律制度管理层收购作为一个企业理论范畴的问题，不仅关系到收购者与被收购企业的利益，而且还涉及到国家、社会、国有企业、其他投资者、劳动者等主体的利益；从法律层面上讲，它又是一个复杂的系统工程，涉及到公司、证券、金融等诸多法律部门。鉴于上述的规章没有从整体上、根本上解决其规范化、法治化问题，要在国企改革进程中继续推行这一产权转让方式，要实现利益主体多赢的格局，必须在整合现有规则的基础上，专门立法，对管理层收购所涉及的法律问题进行系统地引导、规范，如由国务院颁布《管理层收购管理条例》，对管理层收购的定义、原则、程序、方式以及管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题做出明确规定。

笔者认为，该条例应主要包含下列内容：

1、管理层收购的基本原则，包括：

（1）公开、公平、公正原则。阳光是最好的防腐剂，街灯是最好的夜警，管理层收购作为一个复杂的系统工程，理应贯彻公开、公正、公平原则。

（2）诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购企业的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚作假、违规操作。

（3）保护国有资产、防止国有资产流失原则。为了既能有效利用管理层收购这一工具进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利益，保护国有资产、防止国有资产流失原则理所当然地应改成为该条例的基本原则之一，并贯穿其始终。

2、明确限定收购企业的范围

从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。我国重视国企的控制力、影响力，一贯坚持国有经济在国民经济中的主导地位。因此，有必要明确管理层收购的对象。从现有的国企来看，主要有两种类型：一是竞争领域的国有企业，一是行政垄断领域的国有企业。从保持国有经济的主导地位的角度考虑，行政垄断领域的国有企业应通过放宽准入限制，鼓励市场竞争来提高绩效。所以，掌控国计民生命脉的能源动力、基础材料、金融等领域里的国企不能实施管理层收购；航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购；从经济社会发展的角度看，垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵的行业也不能采取管理层收购。除此以外的企业，原则上都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认为，可以进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。

3、明确限定收购主体的资格

在收购主体的资格认定方面，哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个公众十分关注的问题。如果通过行政任命产生的企业管理层在收购中全部成为企业的股东，不但于企业绩效的提高无益，反而有悖于社会公平和正义。鉴于我国国有企业管理层的特殊性，该条例应对管理层收购的主体资格给予适当地限制。笔者认为，除法律规定的不能参加收购的人员外，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：（1）具有较强的经营管理能力；（2）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；譬如，东欧国家在搞管理层收购时，规定企业要连续三年盈利，企业的高管才能将它买入，以此防止国企高管故意把企业搞烂，然后低价将其买入。（3）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。另外，该条例还应制定有资格实施管理层收购人员的产生程序和办法，譬如可以通过全体员工以投票的方式来决定哪些管理人员具备收购的资格。

4、规定符合市场规则的收购方式

可在吸纳已经出台的规章中有关规定的基础上，进一步规定每一种收购方式的具体适用条件、操作步骤。

5、限定管理层的居住和任职年限

实施管理层收购的目的是通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低代理成本，提高企业经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要一转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉重的债务，不愿为企业长久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获取短期收益。为防止管理层的这种短期行为，该条例必须对他们的任职年限做出一定地规制，譬如可以限定他们必须在中国境内居住十年以上，并在被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股权，离职后转让股权也要受到监督等。

6、限制管理层的股权收益和套利行为

管理层完成收购后，一般会面临着巨大的偿债压力。为避免管理层过大分配红利来加速偿债，造成目标公司现金流量的减少，影响公司的正常运营，可借鉴英美法系国家的做法，限制管理层收益的数额。在股权套利上，可规定管理层获得独立股权须任职达5年，或工作3年后获得应有份额的20，以后逐年增加20，7年后获得全部股份。

7、建立严格的监管责任

管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为

一、股权的集中，会产生严重的信息不对称。许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。如果监管不力,将会出现新的内部人控制问题,这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。因此建立严格的监管责任也是确保管理层收购达到预期目的的重要保障。

此外，应尽快出台《国有资产管理法》，使管理层收购中的国有资产保护从更高的法律层面上有法可依。

三、客观地看待管理层收购，全面推进国企改革进程管理层收购的运作成功与否，受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很显然，中国目前还不能为管理层收购提供很好的环境，尤其是在法律环境方面。有鉴于此，笔者认为：应辩证地看待国有企业中的管理层收购。既要科学地认识到其对国企的长效激励和约束机制的建立所产生的积极影响，通过制定完善的规则使其规范有序进行，引导管理层收购朝着健康的方向发展，充分发挥其对国企改制的历史性推动作用，以最大限度地保护国有资产；同时，也应看到它仅仅是也只能是部分国企的一种产权改革方式，决不能把它看作包治百病的“药方”；即使是适合管理层收购的部分国企，它也是改革过程的一个阶段，必须配合资产重组、业务整合、资本运营、法人治理制度的改革等诸项措施才能取得预期成果；对于大部分国有企业而言，应当通过推进人事制度改革，从依靠行政任免产生国企管理层，逐步过渡到依靠职业经理人市场公开选任；通过建立一套激励机制与信托责任并重的职业经理人制度，实现对国企管理层的优胜劣汰，有效地降低代理成本，并根据职业经理人市场供求状态确定给予国企管理层合理的薪酬，实现国企管理层被低估的价值。正是基于这种认识，国务院国资委继2003年、2004年公开招聘央企副职成果的基础上，2005年又对25户央企面向海内外公开招聘企业正职，显现出通过市场化选聘国企高级经营管理者的重要实践。与此同时，建立和完善国企管理层的信托责任评验体系，使国企管理层切实背负起对股东——国家的信托责任，全面提高国企的管理水平，实现国家作为投资人收益的最大化，才是国企改革进步的根本途径。参考书目

1、周放生主编：《国企债务重组》，北京大学出版社2003年9月版

2、王保树主编、张舫著：《公司收购法律制度研究》法律出版社1998年11月版

3、许新主编：《转型经济的产权改革--俄罗斯、东欧、中亚国家的私有化》，社会科学文献出版社2003年7月版

4、吴志攀、白建军著：《证券市场与法律》中国政法大学出版社2000年版

5、李宇龙著：《企业产权改革法律实务》法律出版社2004年版

6、谢世龙著：《产权理论与国有企业制度创新》中共中央党校出版社1997年版

7、钱卫清著：《国有企业改制法律方法》，法律出版社2001年12月第1版

8、史际春《国有企业法论》，中国法制出版社1997年7月第1版；

9、王巍、李曙光：《管理者收购--从经理到股东》，中国人民大学出版社1999年版；

10、李宇龙《企业产权改革法律事务》，法律出版社2004年3月第1版；

11、维高编著《兼并资本运营核心论》，中国物资出版社1997年版

12、吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》机械工业出版社2000年7月版。